資產重組"分步走" "類借殼"觸碰監管底線屢被否
（原標題： 類借殼”觸碰監管底線屢被否）
最嚴重組新規發佈以來，野心勃勃的買家仍在豪賭資本運作，“控制權變更+資產重組”的類借殼模式成為博弈的又一嘗試，卻屢屢觸及監管紅線而被迫撤回。分析人士指出，“類借殼”模式有違“輕形式、重本質”的監管思路，特別是以高槓杆借貸為基礎的現金收購與曖昧的三方交易進一步放大市場風險，成為監管重點。
分步實施
就公司重組方案，三愛富日前收到上交所的問詢函，要求回答“是否構成一攬子交易，是否存在刻意規避重組上市監管”等問題。根據重組預案，三愛富擬同時實行重大資產購買和資產出售，以現金方式向第三方購買奧威亞100%股權和東方聞道51%股權，同時將公司大部分氟化工資產出售給華誼集團。此前，公司已通過股權轉讓，完成實際控制人變更。目前三愛富尚未對上交所問詢函做出回覆。
今年以來，方大化工、南通鍛壓、申科股份等多家上市公司的資產重組方案均收到監管機構的類似問詢。這些方案的共同特點是將傳統的借殼上市步驟進行分解，拆分成多個步驟或前後或同步推進。
“一些方案單看每個步驟都沒有問題：控制權轉讓，沒有注入資產，不涉及借殼的監管紅線；發行股份及支付現金購買資產。一來不是向現在的控股股東購買，二來如果完全是現金購買，不涉及股份變化不需要審批。”一位投行人士告訴中國證券報記者，“但從最終結果看，公司實控人和基本面都發生了變化。”
新規施行兩個月來，這種“控制權變更+資產重組”的類借殼案例不斷出現，多家上市公司藉助這種“分步走”的操作方式，遊走於重組上市邊緣，屢屢試探監管底線。
資產重組過程採取“三方交易”手法，是類借殼模式的主要特徵。“三方交易”是指重組交易對手與股份受讓方、配套融資方不存在關聯關係，也即收購的為第三方資產，並且股權轉讓與重組方案相互獨立。
以南通鍛壓為例，今年2月，南通鍛壓發佈公告稱，擬以發行股份及支付現金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權。隨後，南通鍛壓公告了實際控制人對外轉讓股份事項，上市公司控股股東易主為安常投資。標的資產的規模已經觸及借殼紅線，加之控制權變更，該方案招致證監會“是否存在重組上市監管”的意見反饋。
不過，南通鍛壓對此進行否認，表示交易的標的資產均為實控人以外的第三方擁有之資產，安常投資及其合夥人、安民投資及其合夥人與標的公司、標的公司的股東之間不存在關聯關係或一致行動關係。
“公司可能是抱着搏一下的想法。雖然財務指標變動超過紅線，實控人也發生變更，但由於是向第三方而非交易後的實控人購買資產，希望僥倖能突破審查。”一位私募機構負責人告訴中國證券報記者。
現金收購
現金收購不需要證監會審批，越來越多地成為上市公司併購重組特別是類借殼的常見套路。重組方案一旦確定，如何募集足夠資金就成為下一步要籌謀的重中之重。
目前看來，最常見的方式是通過定向增發和加槓桿支付交易對價。近日一家中小板公司發佈現金收購預案，同時亦着手進行定向增發。根據公告，公司擬以11.17元/股的價格，向控股股東以及其他6名對象定增發行不超過5550.59萬股，募集不超過6.2億元資金，其中6億元用於支付收購對價。
相對於定向增發，市場更擔憂的是通過資金借貸和資管計劃放大槓桿，支付鉅額的交易對價。“加槓桿背後的利益關係更加複雜，以重組成敗為核心，可能涉及多個借貸方和買方的利益。”深圳智誠海威資產合夥人盧偉強指出，“併購重組本身隱含着很多不確定性因素，加槓桿無疑是放大了市場風險。”
華南地區一家投行的分析人士向中國證券報記者表示，加槓桿支付對價的常見模式是：變更控制權後，新實控人向資金方貸款，使用貸款購買標的公司股權，同時將上市公司的股權質押給資金方；待上市公司重組成功，買方取得收益，對貸款進行還本付息，並解除股權質押。如果重組方案成功“闖關”，對收購方和資金方來説都是雙贏局面。對收購方而言，重組預期往往會帶動股價上漲，買方可獲得股價差額的超額收益。而資金方可通過貸款方式鎖定標的、取得保底收益，或通過入股方式獲得可能的超額收益。
華融證券分析人士指出，高槓杆買殼代價大、風險高，接盤方通常會通過資本運作實現股權增值。但這些高昂的借貸成本，最終還是會“轉嫁”給市場。“加槓桿無疑放大了市場風險，造成成長性透支，一旦參與各方急功近利通過資本運作收回成本，可能造成二級市場泡沫迭生，股價出現大幅波動。”
屢次被否
隨着監管對重組上市審核不斷收緊，涉嫌重組上市的類借殼案例屢次受挫。
證監會對南通鍛壓重組方案下發的不予核准意見中，明確指出公司申請材料未充分披露上市公司和標的公司實際控制結構及法人治理結構。有分析人士表示，類借殼方案雖然設計巧妙，但重組新規加入了重組上市認定的兜底條款，從嚴監管複雜或拆分的重組方案，使得類借殼案例屢屢不得成行。
一位專門從事併購重組的研究人士向中國證券報記者表示，前述多家上市公司類借殼方案被否，確實與存在借殼嫌疑有關，但不是唯一的原因。標的資產持續盈利能力和具體方案設計等因素都會影響重組的最終走向。“即使通過三方交易設計，監管部門仍會根據‘實質重於形式’的原則判斷是否規避借殼。”
在11月3日三愛富的併購重組媒體説明會上，投服中心的提問除了涉及借殼問題，還對收購標的資產溢價率、標的資產狀況、業績承諾的可行性及持續盈利能力等方面予以重點關注。
上述私募機構負責人還告訴中國證券報記者，三方交易中，股權受讓方往往並不擁有優質的資產，而是扮演資源整合的角色，在獲得上市公司控制權同時注入第三方資產。“三方交易時，表面上看各方獨立，實則關係微妙，新實控人和標的方確有可能事先存在默契，簽訂了抽屜協議或暗地進行利益輸送。這也是監管不鬆口的重要原因。”