桂浩明：新三板公司轉板的真正難度

所謂新三板轉板，嚴格地説，是指在新三板掛牌的公司主動撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創業板上市。這個問題最近被提得比較多，但其實並不新鮮。早在三年前全國股轉系統開業時，就已經有人對此展開討論了。當時的相關文件也提到，凡是符合中小板、創業板上市條件的新三板掛牌公司，如果不去IPO，可以直接轉到相關板塊上市。這也就是説，新三板掛牌公司在滿足中小板或者創業板相關上市要求的前提下，可以通過存量上市的方式在證券交易所公開交易。近兩年來，在有關新三板發展的規劃上，也多次提到要推動新三板掛牌公司轉板。

但是，儘管有這樣一些説法，甚至還有相關的政策框架，實際情況卻是迄今還沒有一家新三板掛牌公司實行轉板。相反倒是有不少新三板掛牌公司，而且主要還是創新層公司，申請暫停在新三板上的交易，開始接受券商輔導並向監管部門提出公開發行股票並上市的申請，走上了漫長的排隊IPO之旅。這又是為什麼呢？

簡單來説，主要問題是雖然大家都認同新三板可以轉板，但實際上真正操作起來，難度還是非常大的。首先遇到的一大障礙是，當初建立新三板的時候，是把它定義為一個獨立市場的，是我國多層次資本市場中的重要一環。這也就意味着，新三板會有自己的制度體系以及相應的發展模式，而並非是滬深交易所的“預備隊”。事實上，現在新三板實行的是類註冊制，從理論上來説要比滬深股市所實行的核準制更加市場化，而在滬深交易所推進註冊制改革，也曾經被確定為一個重要的目標。在這樣的大背景下，如果在新三板掛牌的公司都競相去轉板，這顯然不符合新三板的發展方向。因此，至少在政策層面上，新三板很難大規模推進掛牌公司轉板，這與我國台灣地區的“新貴市場”以向台北交易所提供上市資源作為主要工作，在制度設計上是完全不同的。也因為這樣，新三板在研究提高掛牌公司流動性時，從來沒有把轉板作為最重要的選項。

另外，從滬深交易所的角度來説，承接新三板轉板也不是一件容易的事。目前新三板掛牌公司已經超過了9500家，其中符合在滬深交易所相關板塊上市條件的，估計至少也在2000家以上，這個數字遠遠大於眼下向監管部門提交公開上市申請的公司，其規模大約是已過會公司的三倍之多。顯然，如果按“符合條件”就可轉板的原則來操作，那麼滬深兩市將面臨極大的擴容壓力，市場是否能承受，也是令人擔憂的。而如果不是“符合條件”就可轉板，那麼該讓什麼樣的新三板掛牌公司轉板呢？顯然滬深交易所還沒有相應的制度準備。因此，雖然有關轉板的説法不少，但是基於眼下的實情，轉板還只停留在討論、研究的層面，實際操作還有很長的距離。前面提到，現在有不少新三板掛牌公司主動申請暫停交易，準備改到滬深交易所上市，他們這樣做，在很大程度上就是因為對轉板缺乏信心，寧願選擇排隊等待。

從理論上説，資本市場上各個層次之間應該是能貫通的，即便是同一層次的不同交易所之間，也可以相互開放。企業依據自己的願望以及公司實情，也有權在適合自己的交易場所中作出相應的選擇。從這個意義上説，轉板其實應該是雙向的，並且至少是不被反對的。當然，基於我國資本市場發展的實情，現在可能更多的還是在新三板掛牌的公司有意向轉到滬深交易所來。既然這樣，那麼解決問題的出路也許就在於：一方面是新三板提高自身的流動性以及融資能力，更好地服務於掛牌公司，使得這些掛牌公司願意並且能利用新三板市場實現更大的發展;另一方面，對那些確有需要轉板的公司，監管部門不妨開設專門通道，根據市場承受能力，有限度、有節奏地審核轉板公司，批准符合條件的公司在滬深交易所存量上市。而一般來説，這種審核也許應該更加嚴格，並且對轉板公司在未來幾年的再融資作出嚴格限制，以堵截可能出現的一窩蜂及竭澤而漁式的套利現象。

新三板轉板是件大事，涉及方方面面的利益，更牽涉新三板自身的定位以及我國多層次資本市場的發展框架。在這方面的任何實際舉措，都應該慎重再慎重。