新三板做市券商謀變

自做市商制度推出以來，券商似乎從未像現在這麼“難過”。一邊是服務對象用腳投票，做市意願不斷下降；一邊是監管趨嚴下頻頻因違規被罰。在“內憂外困”夾擊下，部分做市券商開始謀變，或收縮或轉向，積極調整新三板業務。

業內人士指出，掛牌企業突破萬家之後，以前主要靠“衝量”賺錢的券商面臨存量盤活問題，加強保薦融資之外的經紀配套服務，成為佈局新三板的新趨勢。

做市熱情下降

自2014年8月新三板實施做市商制度以來，參與做市的券商數量逐步增加，目前已有88家。該制度的推出，對於促進新三板的流動性以及企業融資發展起到了積極的作用。

不過，近期新三板企業做市轉協議的情況頻繁出現。11月2日，停牌一年多的九鼎集團公告稱，擬變更轉讓方式，由目前的做市轉讓轉變為協議轉讓。這一重量級企業退出做市引發業內熱議。

事實上，九鼎退出做市僅僅揭開了掛牌企業做市轉協議的冰山一角。據中國證券報記者不完全統計，截至11月25日，今年以來已有40餘家做市企業將轉讓方式改回協議轉讓。掛牌企業對做市轉讓的熱情呈下降趨勢。

今年以來，新三板繼續大幅擴容，但做市企業數量佔比並未跟上擴容腳步。Chioce數據顯示，截至11月25日，股轉系統掛牌新三板企業數量達9736家，做市轉讓企業為1648家，佔比僅16.93%，呈繼續下滑趨勢。11月以來，做市轉讓的企業數量僅增加兩家，創下新三板做市制度推出以來的月度最低增長紀錄。

一位新三板第三方機構負責人表示，做市轉讓不受青睞的一個重要原因是，引入做市券商時，做市商為了自己有安全墊，往往把增發價格壓得很低。定價過低不僅給市場傳遞企業低估值的信息，也容易稀釋公司實際控制人的持股比例。

“相對於近萬家掛牌企業，目前做市商數量明顯不足，券商精力也不夠，容易產生壟斷現象。”天星資本研究所副所長王晨指出，券商做市也存在不妥之處，比如絕大部分掛單都採用最大價差、中間價基本不予成交等，阻礙了做市市場的正常交易流程。

據中國證券報記者瞭解，部分做市券商甚至上演“假裝在做市”的戲碼。“報個最低的1000股，儘量少報，儘量不去接股票。”一家做市券商研究員透露，“這種情況並不少見，已是公開的秘密。”

“部分券商觀念方面也存在一定偏差，仍是A股市場的‘低買高賣’思維，違反了基於一定報價上的撮合交易的做市制度本質。”王晨指出，目前新三板做市制度難以實現合理定價以及有效增加流動性，做市功能有待加強。

國信證券場外市場部總經理魯先德則認為，當前新三板市場做市功能不佳的主要原因是市場低迷和交易對手缺失。“隨着新三板的不斷擴容，掛牌公司數量不斷增加，賣方力量持續增強，而買方力量持續弱勢，做市商只能被迫少交易甚至不交易。目前的情況，連做市商自己也不滿意。但這不是做市商能夠解決的問題，需要市場機制進一步完善。”

調整業務佈局

今年以來，隨着監管的逐步加強，受到處罰的券商越來越多。11月17日，股轉公司公佈了針對3家從事新三板業務券商的罰單。因為違規開户，中銀國際、宏信證券遭到公開譴責的紀律處分，財富證券遭到通報批評的紀律處分。

與此前針對券商違規更多采取“自律監管措施”不同，此次股轉系統對券商做出了“紀律處分”級別的處罰。事實上，這只是今年以來股轉系統發出罰單數量的零頭。截至11月18日，已有40多家券商共計被股轉系統處罰60餘次。股轉系統對新三板市場的監管力度逐漸加強。

梳理這些券商被處罰的原因可以發現，券商在從事新三板業務時的違規情況主要表現在兩個方面：一是違規為不合格投資者開户，二是在企業掛牌後未盡到持續督導義務。

一位不願具名的業內人士對中國證券報記者表示，雖然股轉系統要求個人投資者需要滿足各種條件，但有些券商在審查資料時並不嚴格。比如，明知有些材料有水分，但還是放行。

“背後的原因可能是利益驅動。因為投資者增多可以給券商貢獻更多經紀業務收入。”前述不願具名的業內人士説，新三板對個人投資者的門檻是500萬元，也不排除有些券商希望有更多參與者進來以增加新三板市場的流動性與活躍度。

新三板市場流動性遲遲上不去，加上監管日漸嚴格，不少券商開始轉變業務佈局，並主動退出掛牌公司的做市服務。國海證券(000750,股吧)7月14日宣佈，退出為楓盛陽提供做市報價服務。楓盛陽成為首家遭券商“主動退出做市”的公司。此後相繼有8家做市商宣佈退出為楓盛陽做市，如今只留下上海證券、九州證券、聯訊證券三家券商仍在堅守楓盛陽的做市戰場。

繼楓盛陽之後，越來越多的新三板公司遭到做市商退出。據中國證券報記者不完全統計，截至目前，新三板至少有28家企業遭到做市商退出。一位做市商人士透露，券商主動退出企業做市，大多是自己的業務調整。“我們也在排查不看好的股票，退出為其做市，既是為了降低風險，也是為了節約彈藥給好企業做市。”

事實上，不少做市商雖然沒有宣佈退出做市，但也在悄悄“出貨”，主要途徑仍然是二級市場交易。“有買家出價，只要不虧太多，我們就會出手。”上述做市商人士表示。

一位新三板第三方研究機構人士告訴中國證券報記者，券商退出企業做市，也一定程度上反映出其觀念迴歸理性。“做市商資金、人員有限，選擇重點扶持的企業去承擔報價義務和提供精細化服務，不再是攤大餅式的擴張。”

“我們現在儘量少接新三板項目，拉長服務優質項目的週期，挖掘優質項目潛力，同時也是為了在監管趨嚴的形勢下少犯錯。”某大型券商新三板業務負責人表示，目前公司正在收縮調整新三板業務，思路主要是在精不在多。

券商或迎轉機

隨着新三板擴容，券商的新三板業務也在成長。對於券商而言，9000多家掛牌企業的業務增量潛力很大。

華南地區一位大型券商新三板負責人指出，隨着掛牌企業數量突破萬家，新三板主辦券商的業務佈局勢將迎來新形態下的變化，券商執業理念將從“衝量”轉向盤活存量。

“衝量的結果是很多企業僅賺個掛牌督導的費用。實際上，後續持續督導的人力成本很高。時間一長，為質地不高的企業服務成了虧本買賣。加上今年以來監管層對中介機構執業質量的要求大大提高，券商的執業成本較前幾年高出不少。券商‘衝量’動力不大。”該負責人表示。

另一位券商人士告訴中國證券報記者，今年以來，一個明顯的趨勢是數量紅利在逐漸消失。“隨着監管趨嚴，掛牌門檻也提高不少，掛牌企業數量的增速明顯放緩。加上此前優質的中小企業已經被券商掃過一遍，剩下的不免有些瑕疵。對券商來説，新三板業務體系中佔比較大也是最前端的推薦掛牌業務，正面臨增長空間萎縮的狀況。現在關鍵是如何盤活存量。”

中信建投金融部總監段飛飛認為，存量盤活的一項重要業務是建立針對掛牌企業的服務體系，包括推薦掛牌、股票發行、市場研究、併購重組、債券融資等，基本覆蓋掛牌企業在資本市場全生命週期的服務需求。

存量盤活還需加強股權經紀服務，主要解決投資人對企業的瞭解問題，及股東與投資人之間的溝通問題。“新三板存量中的股東與投資人之間有着剛性的溝通需求。A股上市公司信披比較充分，券商研報的覆蓋率高，股東之間的交互需求通過交易系統就基本可以實現。但新三板現有的研究服務體系對掛牌企業的覆蓋率不高，整體不足10%，需要券商在這個過程中提供服務。”段飛飛指出。

國信證券(002736,股吧)場外市場部總經理魯先德認為，主辦券商需要進一步加強持續督導義務。“近段時間隨着監管趨嚴，掛牌企業暴露的問題越來越多，都驅使券商加強持續督導。”魯先德指出，“督導不僅是監督和約束，大部分掛牌企業都是中小微企業，關鍵還在於如何通過資本市場融資、併購等手段，幫助企業快速成長。”

魯先德強調，除了融資問題外，中小企業在發展過程，還會面臨研發、團隊管理、危機公關等一系列問題，券商的存量服務應當不僅在於資本市場服務。“國信前年開始已經在舉辦服務於掛牌企業的活動，打造一個掛牌企業交流平台，為企業進行政策解讀，幫助企業進行資源整合。”魯先德表示，“新三板的服務是一個漫長的過程，需要不斷累計，掛牌督導、融資併購短期內不會給券商帶來太多收益，而一旦企業做大做強，將會給做市商帶來可觀的回報。”

段飛飛指出，今年掛牌業務已經給券商行業帶來超過40億元的增量收入，股票發行為包括券商在內的中介機構帶來了超過20億元的收入。新三板市場聚集着中國最大數量的高科技、高成長企業和超過20萬的股權投資機構、高淨值個人，這些都是券商核心的客户資源和金融服務對象。隨着市場的逐步成熟，新三板給券商帶來的收入將會進一步提高。