“劃時代”的新三板做市怎麼遇冷了
一方面是新三板企業轉讓方式由做市轉協議，另一方面是做市商主動“去庫存”，退出為不看好的企業做市，新三板做市交易遇冷。與此同時，引入私募機構參與做市試點，有望改善市場對新三板的預期，並帶來部分增量資金。
11月25日，新三板掛牌企業龍蛙農業發佈公告稱，公司股票轉讓方式將於11月28日起由做市轉讓變更為協議轉讓，變更申請已經股轉系統同意。
這是一週間（11月21日至25日）第四家做市轉協議的新三板企業。事實上，2016年，新三板掛牌企業協議轉做市熱情驟減，每月新增做市企業家數屢創新低。根據《國際金融報》記者粗略統計，自2016年1月19日奇維科技成為新三板做市轉協議首例後，截至2016年11月25日，已經有55家做市企業選擇逆勢而動，將股票轉讓方式從做市變更為協議轉讓。
做市轉讓遇冷
自被輿論稱為“劃時代”意義的新三板做市商制度推出以來，協議轉做市曾被普遍認為是掛牌企業提高交易活躍程度的一種重要手段，做市企業一定程度上也被認為比協議企業更加優質，協議轉做市或掛牌即做市一度是新三板企業的首選，尤其是在2015年新三板市場行情火爆之際和分層方案（徵求意見稿）公佈之後的兩個月，大量掛牌企業曾集中選擇做市轉讓。
然而，這一盛況在2016年驟然大變。2016年以來，掛牌企業協議轉做市的熱情突然驟減，每月新增做市企業家數屢創新低。並且，已做市企業轉回協議轉讓成為新三板新的市場現象。
今年1月18日，新三板掛牌公司奇維科技（430608）因將被上市公司公司雷科防務（002413）收購，宣佈要變更為協議轉讓方式，成為新三板第一家由做市轉讓變更為協議轉讓的公司。
當時，不少市場人士認為這種“放棄做市”的現象只是個別案例，新三板市場整體不會“逆流而行”。然而，一年還未到，放棄做市轉為協議的公司越來越多，並呈現逐月增多的現象。
《國際金融報》記者通過Wind數據統計發現，2016年1-7月份，做市轉讓在整個新三板企業中的佔比已經處於下降趨勢，但整體仍可以保持在20%以上。但在2016年8月份，這一比重跌破20%，降至18.34%，而後的9月份和10月份，掛牌公司對做市的熱情繼續下滑，截至2016年10月31日，9324家掛牌公司，其中選擇做市轉讓的公司數量為1646家，佔比降至17.65%。而最新的數據是：2016年11月24日，9723家掛牌公司中，選擇做市轉讓的公司數量為1648家，佔比已經降至16.94%。
放棄做市“有機關”
在眾多放棄做市的掛牌企業中，最令市場震驚的莫過於被譽為“私募一哥”的九鼎集團。
2016年11月2日，九鼎集團董事會突然通過決議稱，公司股票轉讓方式擬由做市轉讓變更為協議轉讓。而九鼎集團作為一家做市轉讓企業，卻並未有過一次交易。原因在於九鼎曾宣佈於2015年6月11日變更做市轉讓，但在做市首日的三天前突然連續停牌，復牌日期一路推延到2017年。
對此，聯訊證券分析師付立春評價説：“九鼎集團的長期停牌恰恰躲過了近一年多來的股市暴跌，三板指數也在這段時間內屢創階段新低。因此，如果以做市轉讓股票的身份復牌，或將會因為估值偏高遭到投資者的拋售，復牌後難免出現大幅下跌，造成市值的大幅縮水。但若以協議轉讓的身份迴歸市場情況或許就大為不同，在協議轉讓情況下，成交價格並不能代表公司的真正估值水平，九鼎市值抑或能夠維持在較高的水平。因此，九鼎集團在此時變更為協議轉讓是合乎情理的選擇。”
“新三板這種放棄做市轉為協議的行為看似是一種倒退，是一種不正常的現象，但對企業而言，它需要的是利益最大化，怎樣的交易方式對自己有利就會選擇，如今這一看似不正常的現象已經向常態化發展，這是值得各方思考的。”上海一位新三板掛牌企業高管在接受《國際金融報》記者採訪時表示。
而從放棄做市轉回協議轉讓的原因看，更多的企業是因為有IPO上市需求。
11月18日，上海羅曼照明科技股份有限公司（下稱“羅曼股份”）便將股票轉讓方式變更為協議轉讓。而在9月30日，羅曼股份公告稱，公司擬啓動首次公開發行人民幣普通股（A股）並於境內上市的工作。
根據《非上市公眾公司監管指引第4號—股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》，股東人數超過200人的非上市股份有限公司申請公開發行並在證券交易所上市需向證監會申請行政許可。證監會會對200人公司的合法存續與股權清晰進行審核，從而增加了企業IPO排隊的時間和程序，加大企業IPO風險。
天星資本在研究報告中指出，對於採用做市轉讓的企業，任何滿足條件的個人或者機構投資者均可通過新三板二級市場從做市商手中購買掛牌企業股票，成為掛牌企業股東。一旦做市企業決定進入IPO輔導階段，為避免股東人數超過200人造成的額外行政審批事項，做市企業更傾向於轉回協議轉讓來控制股權分散程度。
資料顯示，自新三板做市商制度實施以來，做市企業的股權分散程度顯著高於協議轉讓企業。在股東户數超過200人的掛牌企業中，做市轉讓企業為214家，佔所有做市轉讓企業的13%，協議轉讓企業為67家，佔所有協議轉讓企業的0.87%。做市轉讓企業的股東户數中值為51個，而協議轉讓企業的股東户數中值僅為8個。由此可見，做市轉協議可以有效地避免股東人數的進一步增加，同時可以選擇通過協議轉讓的方式將股東人數降至200人以下來避免額外的行政審批。
做市商意願不強
除了企業冷對做市交易外，目前不少做市商也開始抱怨，並信誓旦旦地表示要將“去庫存進行到底”。
“現在手頭票太多了，有些票真的虧得太厲害，只要有買家出價，別虧太離譜，我們都願意出手。”一位券商人士在談及新三板時，無奈地對《國際金融報》記者表示，“去庫存已經成為我們新三板投資圈裏的重要話題。”
11月25日，便有招商證券、信達證券、光大證券、東方證券四家券商退出為部分新三板企業提供做市報價服務。
據統計，截至11月25日，至少有35家企業遭遇做市商退出。此類“主動退出”案例在公告表述上都極為相似：“經全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司同意，自某年某月某日起，我司將退出為某某公司股票提供做市報價服務。”公告中並不會提及退出做市的原因。而在“被動退出做市”的案例中，做市商常常會提及“因公司IPO”、“被併購”、“擬做市轉協議”、“經友好協商”等字眼。
而做市商興致不高，最本質的原因還是流動性惹的禍。
Wind數據統計發現，2015年2月至4月新三板快速上漲行情中，做市商在活躍市場交易中發揮了重要作用，做市板塊的周換手率明顯高於協議板塊的周換手率。隨着新三板市場持續低迷，自2015年6月起做市板塊的交易活躍程度便一直大大低於協議板塊的交易活躍程度。從2016年6月份新三板分層後，基礎層協議轉讓的周換手率一直是最高的，無論是創新層還是基礎層的協議板塊周換手率均高於做市板塊，而創新層做市板塊和基礎層做市板塊的周換手率大體相近。目前，協議板塊的周換手率大概是做市板塊周換手率的6倍左右。
“在流動性不活躍的新三板市場，做市商的做市意願不是很強，很多做市商在比其庫存股成本價稍高的價位做市，而做市商購買股票的成本價普遍要比其他機構購買時的市場價要低。”天星資本研究員指出，低市場價格對公司後續定增或併購時的定價造成困擾，定價過低不僅給市場傳遞企業低估值的信息，同時會較快地稀釋公司實際控制人的持股比例。
亟需“挖池養魚”
“目前，新三板出現做市轉協議的市場現象本質上還是源於新三板流動性不足和交易制度不完善。在交易制度層面，一旦大宗交易平台推出，因大額股權轉讓或者被收購而做市轉協議的現象可能不會再發生。相比之下，流動性已經成為制約新三板發展的最重要因素，流動性欠佳促使大量優質企業企圖逃離新三板，做市效果不佳使得企業做市意願不強，做市價格過低影響企業市場估值等。”天星資本研究員如此指出。
“沒有增量資金的入市，即便實施分層管理，並不能解決市場流動性的問題。”付立春指出，新三板急需增加合格投資者。
此前，羅曼股份董事長孫凱君在接受《國際金融報》記者採訪時也表示，目前投資者門檻的限制也是新三板流動性較弱的主因之一。“目前的投資者門檻註定了場內會有很多風投存在，我們都知道風投是逐利的，本身池子就這麼大，分層後，更是會將資本集中在幾家企業上，這樣其他同樣優秀企業的價值就很難凸顯了，所以還需要‘挖池養魚’。”
孫凱君認為，接觸不同的投資者，對新三板企業自身也是有好處的，“例如我們在開股東大會時就發現，個人股東更關注企業分紅，機構更關注企業長期盈利指標和進入創新層以及未來轉板的概率，這些都是從不同角度對企業發展的鞭策。”
值得注意的是，新三板私募機構做市部署工作目前正在加速推進。據悉，首批10家入選機構已基本確定，近期或公佈。
此次申請試點資格的私募機構大約有20多家，包括思考投資、達仁資管、久銀控股、浙商創投、中科招商、朱雀投資等知名機構。其中，中科招商近期已開始組建做市團隊。思考投資、達仁資管、久銀控股、浙商創投4家公司擬定的首期投資上限大約3億元，與目前做市券商平均投入規模大體相當，試水意味較濃。
業內人士認為，引入私募機構參與做市試點，有望改善市場對新三板的預期，並帶來部分增量資金，是改善新三板流動性一攬子政策的重要一環。此外，私募機構中不少是專注於前期投資的專業機構，對如何挖掘中小企業價值、服務企業有一定優勢。
同時，市場人士表示，從新三板市場健康持續發展的角度來看，新三板市場的流動性一定會解決，也必須解決。只要新三板流動性能夠逐步釋放，以及做市商能夠不斷提高自身能力並履行做市義務，新三板做市轉協議可能只會是當前特定市場環境下的特定現象，而非長期的市場趨勢。