駱振心：房產企業槓桿不能無限增加

在宏觀經濟下行壓力持續加大的情況下，一線城市房地產市場出現了迅猛上漲，給中國經濟增長帶了不確定性和不穩定性。觀察發現，新一輪房價超常上漲的背後是房地產槓桿的快速提升，加槓桿是房地產非理性繁榮的重要推力，如何有效控制槓桿正在成為考驗中國經濟發展的關鍵。

考察房地產槓桿，通常把房地產行業作為一個整體，這樣雖然有利於從整個上把握房地產的債務狀況，但會掩蓋一些結構性問題，難以揭示經濟中的深層次矛盾。房地產的供給方和需求方的主體不同，融資方式有差別，各自的資產負債表狀況不同，所以各自的抗風險能力也不一樣，因此，要正確地分析房地產市場槓桿，需要把供給和需求分開來看。

需求端的槓桿主要是通過借款購買商品房形成的，其中又以居民個人購買住房為主體。個人購買住房借款的主要來源有兩個渠道：商業銀行的個人住房貸款和公積金中心的貸款，2015年，全國金融機構個人住房貸款增加2.66萬億元，公積金髮放1.1萬億，兩者加起來一共是3.76萬億元左右，而商品房銷售額達到8.7萬億元，通過個人住房資金來源與商品房銷售額之間比例來確定需求端槓桿，槓桿率大約在43%左右。2014年，槓桿率大概在32%左右，一年時間上漲了近11%，這一輪房地產需求端的槓桿上升很快。

供給端的槓桿主要是房地產企業通過外部融資形成的，錢和地是房地產商的核心生產要素，槓桿主要由於房地產商借錢拿地。從資金來源看，我國房地產商的主要融資渠道已從傳統的商業銀行轉到債券市場，據統計，上半年，開發商到位資金中，銀行貸款只佔到四分之一;自籌資金達到六成，一般是通過發行公司債券來實現的，上市房企上半年負債合計超過4.33萬億元，同比增長幅度達24%，這些數據表明房地產企業已經進入了直接融資時代。在債務融資規模持續擴大的同時，房地產企業的槓桿率在不斷攀升，截至今年6月末，房地產行業的資產負債率已升至81.33%，以存量的概念來計算，房地產企業的槓桿率達到4.36，而去年同期則是3.3，槓桿率上升很快。進入第三季度後，房地產企業的資產負債率有所下降，但依然較高。

鑑於美國次貸危機中房屋大面積止贖的教訓，大家對供給端的槓桿格外關注。由於中國的購房首付的比例相對較高，與世界其他國家相比，中國需求端的槓桿水平總體上還不算高，具有一定的抗風險能力。實際上，供給端的槓桿則更加讓人擔憂，從房地產企業的經營狀況看，根據上市房企半年報，虧損面達到四分之一，近半數房企淨利潤同比下滑，房地產供給端風險不容忽視，特別是中小城市的房地產市場值得擔憂，生存的壓力很大。

房地產企業加槓桿具有必然性。從內因看，房地產企業利潤率持續下降，平均利潤從2013的12%下降到2014年的10%，2015年跌至9.4%，進入個位數增長，而今年上半年進一步下滑到8%左右，房地產市場發展已經告別了黃金時代。房地產市場的利潤持續下滑主要源於土地價格的上升，地價的增長速度超過了房價增長速度，作為房地產企業，要為其股東創造更大的價值，增加財務槓桿是一個必然的選擇。外部政策環境也為加槓桿創造了條件，一方面，貨幣超發提供了土壤，M2/GDP的比重已經超過了200%，市場的流動性充裕，經濟不差錢。特別是，金融改革發展了債券市場。更多的企業轉向債券市場，隨着債務市場標準的放寬，企業更加容易從資本市場融資，整個金融結構從間接融資結構向直接融資結構轉變。通過債券市場融資一方面要比傳統銀行融資渠道具有更低的利率，AAA級公司的融資利率只有3%左右，另一方面融資的選擇也更加靈活，所受到的干預更小。在公司債發行政策放寬以後，債券市場成為了地產商的主要資金來源，房地產業貸款佔貸款總規模比重普遍下降。

供給端高槓杆的一個直接結果就是大量的資金追逐土地，導致了土地價格的急劇上漲，全國範圍內已經出現了200宗單宗地超過10億元的高總價地塊，溢價率超過100%的高達89宗。土地成本比去年同期已經上漲了50%左右，新一輪房價的上漲主要是土地價格的上漲。

房地產企業的槓桿不能無限增加，已經達到了極限。從歷史經驗看，危機之前往往出現槓桿率在短時期內快速攀升的跡象。遺憾的是，對於槓桿率的極限點，似乎目前沒有一個統一標準的“紅線”作為參照，因為各國的經濟結構上差別非常大，無法有效運用統計規律。

房地產企業加槓桿是在金融結構改革與轉型大背景下進行的。去年公司債發行的放鬆和擴容，給房地產企業融資打開了大門，更多的房地產企業開始發行債券來代替銀行貸款，房地產企業債券出現快速攀升，社會融資結構也出現了變化，直接融資比例得到了提高，看上去金融結構轉型邁出了一大步。應該思考的是，直接融資與間接融資並沒有絕對的優劣，各有千秋，特別是銀行在風險管理和控制上有較為專業的手段，而債券市場在這方面沒有太多辦法，在當前環境下，讓房地產企業的銀行貸款置換成債券，降低了銀行系統面臨的一些高槓杆的風險，但是風險並沒有消失，而是轉移到了債券市場，轉移到了一個風險管理水平相對薄弱的市場。如果市場運行機制不能有效對風險定價，那麼就會導致出現償付危機，在金融業高度融合的今天，債券市場償付危機並不比銀行危機容易應付。