熱點樓市加碼調控 意在結構性收緊貨幣條件

◎李宇嘉

樓市調控力度仍在強化——近日上海、天津繼續加碼限貸，至此多數熱點城市在調控上已進入年內的“第二季”甚至“第三季”。

全面圍堵資金違規進入樓市的政策也在強化。比如開發商要用自有資金拿地，銀行房貸額度也要限制。在多輪調控下，樓市量價齊跌，10~11月(截至11月27日)，26個城市新房成交量較調控前下降48.8%，一線和二線城市分別下降36.6%和56.6%。70城房價指數顯示，10月新房和二手房價格環比漲幅均回落1.5個百分點，為2014年以來最大降幅，10月下半月7個熱點城市房價下跌。

同時，近期有媒體報道，11月初高層明確表態，要繼續進行房地產調控，各地要丟掉幻想，不能鬆動，要繼續嚴控，端正態度。財新網也報道，決策層再次要求控制好房價上漲態勢，要求11月的房價水平不得高於10月的水平，如果再漲將直接對地方政府進行問責。

經濟走勢觸底形態還未完全明朗的情況下，今年託底經濟的兩大功臣——基建和房地產都出現透支的跡象。按往常邏輯，樓市調控應該到此為止了，緣何還要加碼?

分析樓市調控反常態的強化，很多研究專注於抑制資產泡沫的角度。也就是，當資產泡沫可能導致金融危機爆發，危及金融和經濟安全時，“防風險就是穩增長”，繼續加強調控在情理之中。更何況，當前熱點城市房價整體還在歷史最高位、還在上漲。

70城房價指數顯示，10月份一線和二線城市新房價格環比分別上漲0.5%和1.3%。但問題是，管理層早在3年前就提出抑制資產泡沫，且近兩年樓市整體處在“被扶持”的政策框架下，為何現在如此強化樓市調控呢?

筆者認為，從實體經濟角度看，樓市泡沫導致了嚴重的資源錯配。旨在穩定經濟和促進轉型的貨幣寬鬆，異化為資源過度向不可貿易部門的樓市集中。同時，作為可貿易部門的實體經濟，面對國際競爭，內外需疲軟，呈現衰退甚至“空心化”。

在傳統增長動力如工業化、城鎮化、人口紅利、出口導向等減退，新經濟難堪大任時，如果經濟結構出現扭曲，將傷及人民幣購買力預期或“信用錨”，導致人民幣貶值預期產生。2015年“8·11”匯改以來，貶值預期自我實現，也會倒逼資本管制，收緊貨幣條件。

今年以來房價大幅上漲，加槓桿和資產配置是兩大推動力。投資需求集中、槓桿率過高，短期內將推高泡沫，這是新興國家房價暴跌、危機爆發的一般誘因。同時，如果貨幣貶值引發資本外流、貨幣條件收緊，會加速樓市降槓桿速度，甚至引爆金融危機。另外，根據蒙代爾三元悖論(The Impossible Trinity)，資本流出壓力增加時，要麼放棄匯率穩定，要麼犧牲貨幣政策獨立性。放棄匯率穩定，可能導致資產價格暴跌，放棄貨幣政策獨立性(隨美元一起加息)，則與穩增長和促轉型相悖。

美元是全球“錨貨幣”，美聯儲對全球流動性有極強的影響。美聯儲進入加息週期後，資本回流美國，新興國家貨幣貶值、資本外流、通貨膨脹、資產價格下跌。匯率機制越僵化的國家，壓力越大，上世紀80年代拉美金融危機、90年代亞洲金融危機、2008年俄羅斯危機莫不如此。美國總統換屆後，美聯儲加息預期空前強化，製造業重整又將向中國對美貿易施壓。因此，增加匯率彈性的訴求上升，“8·11”匯改以來人民幣匯率主動調整，事實上就是未雨綢繆，讓貶值壓力漸進和提前釋放。

另外，我國已經成為全球第二大資本輸出國。2016年1~10月，我國對外非金融類直接投資累計1460億美元，同比增長53.3%，64%的全球對外直接投資流向了服務業。目前，我國居民70%的資產是國內不動產，隨着金融開放步伐加快，居民海外投資是資本輸出的重要部分。目前，國內出現資產泡沫和“資產荒”現象，換匯和海外投資增加不可避免。加上，居民對外淨負債情況下，人民幣匯率波動和房價下跌會形成預期循環，導致居民減少本幣資產，增持外幣資產。

由此，匯率也是內部經濟的一個反應，為避免持續貶值和改變居民對貶值的預期，需要降低樓市槓桿、抑制樓市泡沫，以及結構性地收緊信用投放。因此，起始於9月的樓市調控來得無比及時。

一方面，近期熱點城市連續幾輪收緊槓桿，強化限購、提高需求准入門檻，以及嚴控加槓桿資金進入地市，都意在通過降槓桿和打掉投資需求，攔截投機資金進入樓市並漸進“擠泡沫”。甚至，“資產荒”讓樓市調控暫時失靈時，啓用行政手段如限制資金進入和額度管理也是合理的。

另一方面，無論是通脹再起、樓市泡沫，或是遊資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風作浪，與貨幣投放過快均不無關係。銀行信貸10年間擴張了10倍，M2自2010年以來翻了一倍，但GDP增速在下降。這意味着，相對於經濟總量的擴張，貨幣投放相對增加了。嚴厲限制樓市槓桿，事實上就是結構性收緊貨幣條件，特別是全面降低了樓市“金融加速器”效應下的貨幣投放速率，這是保持貨幣政策穩健基調的基礎上，主動緊縮信用的可選途徑。

近期，場內(銀行信貸、資本市場)和場外(影子銀行)全面收緊進入樓市的資金，甚至不惜啓動行政“一刀切”的限制措施，事實上等於貨幣投放在局部已“關閘”，全社會貨幣條件已出現緊縮跡象。對於遊資輪番在樓市、股市、債市和大宗商品上興風作浪來説是釜底抽薪，對於短期內降低槓桿風險、擠壓資產泡沫來説是治根之本，對於美國加息週期來臨，緩衝資本流出和匯率貶值預期來説是有效措施，對於實現供給側結構性改革進入落地“攻堅期”來説是騰挪時空的不二選擇。(作者為深圳市房地產研究中心研究員)