業績預增公司超額收益明顯 新三板股價變動趨理性

中國上市公司研究院

當前，新三板掛牌企業數量已逼近萬家，近三個月的月成交金額均在150億元左右徘徊，市場規模成長迅速。隨着分層管理的實施，一批財務相對穩健的企業進入“創新層”，為投資者進行投資決策提供了便利，分層管理初現成效。在新三板市場制度日趨完善、市場規模逐步擴大的過程中，掛牌企業的交易和估值狀況也越來越受到市場關注。

從基本面上看，股價理應是企業財務狀況和經營情況的映射，反映出市場對公司的認可程度和對公司未來前景的信心。不過，由於在我國主板市場上的散户投資者居多，情緒化投資較為常見，股價波動的規律更難把握，這一投資情緒很可能直接傳導到新三板市場，對市場交易風格產生影響。此外，目前新三板市場交易仍不甚活躍，價格的價值效應也可能會因此大打折扣。

本文為中國上市公司研究院新三板市場價格有效性系列研究的首篇文章，文章將從定期報告入手，結合A股市場股價隨定期報告披露時的變動規律，探究新三板做市企業股價變動對公開信息反映的準確程度。

A股業績預告

現超額漲跌幅效應

業績預告反映了上市公司對本期財務的預估情況，是投資者進行投資判斷的重要依據。相比於定期報告正式披露時的股價變動情況，業績預告所帶來的股價變動更能體現市場對企業當期業績的反應程度。

基於此，本文采用業績預告披露前後的股價變動情況來考察主A股市場對公司業績反映的充分性和靈敏度。t日為個股業績預告的公告日，若該公告日為非交易日，則選取公告日後第一個交易日為t日，將樣本中上市日期大於當期業績預告公告日的企業以及當期多次發佈業績預告的企業從樣本中剔除，得到的業績預告發布前後股價平均超額漲幅的統計結果如表1所示。其中，超額漲幅為個股在統計區間內的漲幅超過同期滬深300指數漲幅的部分。

統計結果顯示，發佈樂觀型業績預告（預增、扭虧、略增、續盈）的企業公告發布當日的股價平均漲幅總體高於發佈悲觀型業績預告（首虧、續虧、預減、略減）的企業。以2016年中報的業績預告為例，僅有業績預期為預增和扭虧的企業在公告發布日的平均漲幅超過了同期指數。然而，從絕對數值來看，不同業績預期之間超額漲跌幅差異並不大，業績預增的企業的公告日超額漲幅也僅徘徊在1%左右，僅高出二級市場上表現最差的業績預告類型的企業兩個百分點。可見，雖然整體上看業績預告與上市公司股價變動之間存在一定關聯，但其影響力卻相對微弱。

公告日當天市場的反應並不強烈有可能是市場對業績的反應不敏感，也有可能是市場的反應存在滯後性。為驗證這一可能性，本文對公告日之後中短期內的漲跌幅進行了統計。從過去三個中報、年報業績預告的發佈週期來看，發佈樂觀型預告的企業在公告日後5個、10個及30個交易日區間內的平均超額漲幅均超過發佈悲觀型業績預告的企業，但效應同樣不明顯。由此看來，二級市場並未對業績預告呈優的企業給予更多的反饋，行情並未在公告日後集中爆發，整體而言，二級市場對業績預告的反應缺乏敏感度。

業績預告公告日前5個、10個及30個交易日的區間漲幅同樣存在上述規律。排除業績預告可能提前被泄露的因素影響，發佈樂觀型業績預告的企業的區間表現優於發佈悲觀型業績預告的企業這一現象很可能並不是業績預告本身所帶來的。以2016年的數據為例，發佈樂觀型業績預告的企業在一季度的淨資產收益率（ROE）整體高於發佈悲觀型業績預告的企業（扭虧除外）。縱向來看，上市公司的財務表現具有連貫性，樂觀型業績預告對應的企業所獲得的超額收益有很大一部分可以歸因於企業長期財務穩健的影響。

超額漲跌幅成因分析

不同板塊對於業績預告的市場反應存在一定的差異。表2分別針對2016年不同板塊發佈的樂觀及悲觀型業績預告的企業的市場表現進行了統計。

在發佈了樂觀型業績預告且公告日當日個股超額收益超過8%的27家企業中，創業板企業僅有一家，主板企業佔12家，佔比達44%，遠高於主板企業在所有發佈了樂觀型業績預告企業中的佔比。

而當期發佈了悲觀型業績預告且公告日當日個股超額跌幅超過4%的企業共有42家，其中創業板公司18家，佔到42.86%，比創業板企業在所有發佈悲觀型業績預告企業中的數量佔比高出17個百分點，相比之下，中小板和主板企業數量佔比均有所下降。

可見，在2016年上半年市場整體震盪的大環境下，市場對主板企業在業績預告中的利好信息和創業板企業在業績預告中的利空信息的反應更為強烈。這一方面是由於主板企業整體估值和風險較低，因此股價有更大的上漲空間，也可承受更大的股價下跌壓力，創業板企業則恰恰相反；另一方面，相比於主板，創業板企業的股價驅動因素更為複雜，重大事件、概念、資本等要素可能都比盈利本身更能構成股價上漲的預期，因此，良好的財務表現對股價的推動作用不如主板的個股展現得明顯。但當財務出現下滑時，以概念、資本等維持的高股價更易受到質疑，也更容易受到衝擊。

不同的大盤走勢下，業績預告在公告日及之後短期內的超額漲跌幅效應並無太大差別。我們以2016年中報、2015年年報以及2015年中報披露的時點分別代表震盪行情、下跌行情和上漲行情（見表1）。總體來看，在公告日及其之後5個和10個交易日內，各種大行情下樂觀型業績預告所帶來的超額收益均略高於悲觀型業績預告。

進一步考察個股在公告日當日的股價變動和業績預測變動之間的關係，統計得出二者之間的相關係數僅為0.045，幾乎完全不存在線性相關性。不難看出，A股業績預告帶來的超額收益並不能精確度量，只能把握其大體趨勢。

新三板股價的

盈利驅動趨勢

新三板市場對於掛牌企業並無強制的業績披露要求，從已有的業績披露情況來看，報喜不報憂是普遍現象。在2015年年末及2016年中期所有披露的業績預告中，樂觀型業績預告佔比超過90%，其中又以業績預增佔比最高，達總數的70%以上。

基於此，上文分析主板時所依賴的對業績預告的簡單二元劃分不再適用，由於預增是新三板業績預告的主要類型且預增通常應帶來更高的收益預期，我們僅對業績預告為預增的企業與新三板所有發佈了業績預告的企業的總體情形進行對比。數據樣本為做市交易且統計區間內交易量大於零的企業。

如表3所示，2016年中報業績預告為預增的企業在公告日的整體漲幅優於其他類型公告的企業，在公告日後的5個和10個交易日區間內，這一特徵得到了強化，統計結果與A股市場的基本吻合。然而，向前追溯2015年年報業績預告的數據，卻並未發現相同的規律。

在2015年年報業績預告披露之前，預告類型為預增的企業確實保有更高的超額收益，但在公告日當日及之後的5個和10個交易日區間內，該類企業並未有更好的市場表現。

正如前文所分析，相對於主板企業，創業板公司股價由於更多地受到概念、資本等因素影響而對業績變動的敏感性降低，而相對於創業板企業，影響新三板掛牌公司股價的因素就更為多元。整體而言，新三板企業的經營風險更高，主營業務相對單一，投資者與企業之間的信息不對稱更為嚴重。在此背景下，掛牌企業的重大事項等因素更容易引起股價的大幅波動，更何況對於新三板的大量微利企業而言，盈利情況並不是投資者對企業的主要關注點。

一般説來，交易越透明、規章制度越規範、企業的經營狀況越穩健、市場越成熟、投資者越理性，則個股股價受業績變動和盈利因素的影響就越大，反之，股價更易受到獨立事件及其他外部因素影響。從2015年年末到2016年中期的半年間，新三板企業業績預告發布後的超額收益規律表現得越發明顯，整體規律越來越接近於A股市場。這也從側面反映出新三板市場正在逐步完善、做市企業質量有所提高，資金的投機行為有一定緩解。

新三板企業股價受業績和盈利因素的影響逐漸加深這一觀點也可從定期報告披露後個股股價變動與業績增長的相關關係中得到佐證。如表4所示，2015年做市企業年報披露當日的漲跌幅與淨利潤同比變動的相關係數僅為-0.02，完全線性無關。而在2016年中報披露日，做市企業個股漲跌幅與企業淨利潤同比變動的相關係數上升至0.13，呈現出微弱的相關性。過去半年間，盈利因素對股價變動的影響有所提高。（助理研究員 範璐媛）