新三板投資機構熱議私募EB可行性
容易引發討論的是新三板版本的私募EB的交易場所如何確定。這是因為，當前股轉系統僅具有掛牌公司、兩網系統和優先股三類證券品種，而專注固定收益類產品平台尚未成型。
作為一項股債結合的融資工具，私募可交換債（下稱EB）在2016年的火熱，如今正在被部分嗅覺靈敏的新三板投資機構所關注。
所謂私募EB，是指由上市公司股東非公開發行，並在一定期限內可依據條款交換成為發行人所持有的標的上市公司股票的公司債券。
21世紀經濟報道記者根據Wind數據統計，截至11月30日，今年前11月滬深兩市共有450億元的私募EB完成發行；僅僅處於創新試點的這一規模，或將超過新三板年內融資總額的一半。
而在日前，多家券商、私募機構和新三板公司股東表示，其正在關注私募EB的融資模式，並對於將該模式向新三板公司股東提供融資的可能性進行研究。
由於當前新三板掛牌公司數量正在逼近一萬家，而純股權投資背後帶來的流動性難題正在愈加凸顯。在業內人士看來，私募EB的股債結合模式能夠為投資機構提供更多的退出路徑和方式，而這或將促成更多新三板投融資交易的達成。
不過與此同時，目前新三板公司股東作為私募EB發行人仍然面對制度、交易場所、市場認知度等多重難題。
功能或更契合新三板
從21世紀經濟報道記者瞭解的情況來看，以私募機構為代表的新三板投資者較早之前就已關注到了私募EB功能對新三板公司融資實現的價值。
早在今年6月份，北京一家兼涉一、二級市場的私募機構總經理助理就向記者表達了他對私募EB的關注。
“我們正在關注私募EB這種模式的投資機會，其實這裏面有的項目是投資方和公司股東層面談好了的，承銷商有時只是一個例行的通道角色。”今年6月，該私募總經理助理曾向記者娓娓道來，“因為目前EB的條款是高度定製化的，沒有買方的事先深度參與，許多條件也不好達成。”
而在10月、11月以來，愈來愈多的券商投行、私募機構人士正在對私募EB產品在新三板市場複製的可行性進行研究和討論。
事實上，年內私募EB的較高發行規模、靈活的條款功能以及股債結合的中性風險特質，正是讓其被新三板投資機構關注的原因，特別是股債結合的這一特質，被認為是對新三板市場現有債權融資（股權質押）、股權融資（定增）模式的補充。
“其實股權質押並不具有普遍性，因為新三板的股票缺乏流動性，作為足值品還是有問題的；體現三板融資功能的還是定增。”中信證券(600030,股吧)一位新三板人士表示，“但現在新三板企業數量越來越多，不但投資篩選成本高，退出也越來越難，所以這種股債結合的融資品種反而有可能撮合投融資交易。”
據21世紀經濟報道記者調查瞭解，從產品設計的角度出發，私募EB能夠化解不同發行人的差異化訴求，其功能主要包含融資、減持和股權調整三大目標。
按照前述私募總經理助理的設想，若買方對某家新三板公司的定增或老股受讓投資存在流動性顧慮，則可促使其大股東以新三板股票為標的正股，發行私募EB，再由買方機構進行認購。
“私募EB其實默認了股權投資機構的一個觀察期，這個尚未轉股的觀察期，還可以安排各類對賭條款，因為對賭方是公司股東，而不是掛牌公司，因此也不會違反相應的證券法律法規。”前述總經理助理表示，“這種方法一方面滿足了投資機構的訴求，另一方面也讓公司股東的融資得到實現。”
由於私募EB其以標的正股同時作為債權的增信擔保，因此也有業內人士認為其是股權質押融資業務的“債券版”，而股權質押模式在新三板市場的冷遇也將向私募EB模式傳染；但在業內人士看來，私募EB與股權質押僅僅是結構上的相似，二者仍然有本質區別。
“首先股權質押並不是和私募機構來做，因為目前私募機構做非標業務越來越難了；而且股權質押融資更像是擔保貸款，逾期會有記錄影響後續信用，但私募EB則是投資，適合資管計劃和私募基金來參與。”北京一家基金子公司負責人表示，“當然，前提是EB投資者必須有長期持有正股標的的打算。”
發行場所之辨
業內的研究雖然火熱，但從制度層面來看，目前私募EB的發行人仍然侷限在上市公司股東層面，而非上市公眾公司股東何時能夠成為私募EB發行人，目前的監管環境尚未給出定論。
據業內人士預測，如果新三板股東範圍內啓動私募EB試點，可能會選擇在創新層公司大股東層面或更小範圍內嘗試。
“目前還沒有新三板公司股東發行EB的案例，具體還要看債券融資的紅利怎麼在新三板市場來釋放。”一位接近監管層的投行人士表示，“如果釋放，可能也會是有選擇性的供給，比如可以從創新層，或者再進一步遴選優質標的正股企業，打造合格發行人概念，來控制試點期間EB模式可能帶來的風險。”
另一項容易引發討論的，則是新三板版本的私募EB的交易場所如何確定。這是因為，當前股轉系統僅具有掛牌公司、兩網系統和優先股三類證券品種，而專注固定收益類產品平台尚未成型。
但長此以來，滬深交易所已經具有公司債項目平台、固定收益轉讓平台等流轉機制；而在2015年的公司債擴容至非上市公司後，滬深交易所的發行人將不再以是否上市或所持股票是否上市來進行限制。
而未來一旦新三板公司股東啓動私募EB發行時點，該在哪個平台進行發行轉讓則是一個待解決的問題。
“這裏面的矛盾是，既然滬深交易所已經可以掛牌債券品種了，在股轉系統再造一個固收平台是否存在重複建設的問題。”前述接近監管層的投行人士指出，“但如果只在滬深交易所掛牌，股轉等相關部門的推動動力可能就相對較弱了，而且這裏面還涉及到標的正股登記、劃轉、跨市場監管等複雜問題，都是需要被討論和解決的。”