錢荒2.0隱現：資金面偏緊或持續到春節前

10年期國債期貨持續暴跌、銀行間市場利率不斷上行，市場焦慮“錢荒2.0”來襲。然而，這一次與2013年相比不盡相同。

“穩健的貨幣政策並沒有發生改變，市場要有理性認識，只是在過去‘不差錢’的背景下，市場可能過度樂觀。”興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《第一財經日報》記者專訪時表示。

業內普遍認為，2013年發生“錢荒”的深層原因是商業銀行自釀“苦果”，而近期的資金面偏緊卻包含監管層“抑制資產泡沫”“防範金融風險”的意圖。

多名市場人士接受本報記者採訪時表態較為一致，與其説是“錢荒2.0”，不如説當前正迎來“資金面緊平衡”的“新常態”。雖然“保持流動性的合理充裕”仍是前提，但是，“大幅度提供流動性，應該不會有了。”東方證券首席經濟學家邵宇表示。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為，資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

真的“差錢”了

市場的“錢袋子”確實有些緊。

十年期國債期貨11月30日小幅高開後，迅速掉頭向下翻綠，主力合約T1703一度跌逾0.5%，報98.605，跌幅0.39%。事實上，國債期貨前一日已經出現恐慌式下跌，T1703當日收報98.93，下跌0.71%，創上市以來最大跌幅，自10月24日以來已累計下跌2.58%。

銀行間市場利率也繼續上行。11月30日隔夜上海銀行間同業拆放利率(Shibor)報2.3160%，上漲1.40個基點;7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個基點;3個月Shibor報3.0358%，上漲1.86個基點，連漲30個交易日，創2010年12月底來最長連漲週期。

除此之外，同業存單利率在今年8月以來一路震盪上行，近期已達年內高點。目前1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，明顯超過國債收益率。分析人士稱，作為債市的重要配置資金來源之一，同業存單利率反超國債收益率造成銀行主動負債壓力增加，使得其未來配置需求減弱。

在市場利率一路看漲的情況下，央行11月30日終於結束此前連續4日淨回籠，進行了1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作、100億元28天期逆回購操作，當日有1400億元逆回購到期。

數據顯示，11月24日開始，逆回購日到期量驟升至2000億元左右;11月26日~12月2日共有9400億元逆回購到期。截至11月28日，央行逆回購餘額仍接近1.4萬億元，處於歷史較高水平。

長江證券分析師趙偉表示，央行連續淨回籠是債市大跌的直接導火索。當前，央行堅持“收短放長”降槓桿，債市驅動邏輯或逐漸改變;全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時間。

劉東亮表示，近期資金面持續緊張的主要原因在於10月份後人民幣貶值速度加快，外匯佔款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過公開市場操作投放流動性，且央行通過拉長投放期限，事實上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場利率水漲船高。同時，市場機構對寬鬆政策的預期已從前三季度的相對樂觀轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA(宏觀審慎評估)考核等因素，導致資金面持續偏緊。

都在擔心“錢荒” 要來

此輪資金面的收緊從今年10月開始初現端倪，在近期的債市集中爆發，各方開始擔憂，2013年6月的“錢荒”會否捲土重來。

2013的6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個基點至5 .98%，隔夜回購利率暴漲139個基點至6.13%;同日，農業發展銀行6個月期的200億元金融債發行利率超過3.4%，但竟以“流標”告終，市場流動性全面趨緊。

方正證券首席經濟學家任澤平在此前的一份報告中指出，造成2013年“錢荒”的表面因素有四方面。第一，美國退出QE(量化寬鬆)明朗，導致全球資金迴流;第二，外匯佔款下降，貨幣創造渠道缺失;第三，央行公開市場操作偏緊;第四，年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清也表示，全國性商業銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。

表面來看，近期的資金面緊張與2013年的“錢荒”非常相似，但如果進一步分析，原因又不盡相同。業內普遍認為，2013年的“錢荒”深層原因是商業銀行自己釀造的“苦果”，而近期的資金面偏緊背後存有央行的意圖。

任澤平的上述報告指出，2013年6月銀行間利率飆升發生的根本原因在於銀行資金期限錯配。面對金融脱媒(銀行體系中介功能弱化)和傳統部門融資需求黑洞導致的影子銀行快速發展，商業銀行和央行認識不足，且商業銀行普遍存在着將短期拆借長期化、拆短貸長，造成期限錯配，引發了嚴重的流動性問題。

2013年6月7日，“錢荒”爆發後的第二日，央行召集各行金融市場相關管理層開會，市場預期央行將會注入流動性，但央行反而繼續發行央票，同時進行了100億元的正回購操作，回收流動性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個基點，利率首次超過10%，達到13.4440%。同時，上證、深證指數均創年內新低，上證綜指收於2084點，較前一交易日下跌2.77%。

這一次截然不同。鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行體系的“中流砥柱”。

進入10月，央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難。對內需壓縮資產價格泡沫、降低市場資金槓桿、防範金融系統風險;對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力。因此，央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。然而，我國當前經濟政策重心已明確轉向“去槓桿、防風險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去槓桿、主動防風險”。

自今年9月開始，央行開始有意識地通過“縮短放長”的公開市場操作，來提高貨幣市場的利率。

中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實質穩健轉入“非典型緊縮週期”。

借錢貴難平

“去槓桿、防風險”的大背景下，與其説是“錢荒2.0”，不如説是“資金面緊平衡”的“新常態”。不過，大幅度提供流動性的可能性幾乎不存在了，且資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。

魯政委表示：“中國經濟離‘L’型底部只有一步之遙，但政策託底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯脹特徵(通脹回升、經濟內生動力不足)，利率沒有大幅上行的基礎。”

高盛/高華首席中國經濟學家宋宇亦對本報記者表示，流動性不會大幅收緊的原因是，這可能給增長帶來過大下行壓力，並導致金融市場不穩定，“如果未來外匯流出的壓力趨緩、房地產價格趨穩，同時經濟增長有明顯疲軟的跡象，銀行間同業拆借利率有可能回升至今年年初的水平。”

“如果市場流動性出現枯竭，那必然是貨幣政策想向更緊的方向進行，這種可能性比較小。”交通銀行首席經濟學家連平此前對本報記者表示，“保持流動性合理充裕這個前提還是有的。”

央行11月30日結束4天淨回籠，向市場淨投放900億元，顯然就是為了緩解資金面的緊張。

但劉東亮認為，公開市場投放無法解決借錢貴的問題，“央行如果加大公開市場投放力度，只能解決借到錢的問題，解決不了借錢貴的問題，況且目前央行通過公開市場操作投放流動性的規模也並沒有預期中的大，甚至出現階段性回籠，對市場的心理影響不言而喻。”

因此，在劉東亮看來，儘管可能性不大，但央行降準的必要性在上升，“如果央行繼續堅持不降準，僅通過公開市場操作來進行調節，那麼預期資金緊張至少會持續至明年春節前。”

民生證券固收研究負責人李奇霖則表示，一旦風險進一步擴散，流動性較差的資產也難以獨善其身。而當此類資產出現拋售壓力時，為防止金融機構風險過大、企業融資成本過高，央行或將出台利好政策，刺激債市回暖。