銀行間資金面持續偏緊 貨幣政策加碼温和去槓桿

銀行間市場資金緊張局面仍在持續：3個月Shibor已連漲31個交易日;10年期國債現券160010和160017收益率仍位於3%的關鍵心理關口之上;而R007和DR007等關鍵資金成本中樞均較3個月前有明顯幅度上升。

業內人士表示，這輪銀行間市場“錢荒”的直接誘因是大型銀行減少資金融出，但其實質是央行通過公開市場操作“縮短放長”的策略實現了變相的“加息”，以達到温和去槓桿的目的。未來，貨幣政策將更為注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

現狀 銀行間資金面持續偏緊

12月2日，央行在公開市場開展1600億元7天期逆回購、600億元14天期逆回購、250億元28天期逆回購。由於當日公開市場有2400億元逆回購到期，因此當日央行淨投放量為50億元。雖然這是央行在公開市場連續第三天淨投放，但銀行間市場資金緊張緩解的程度並不太明顯。

上海銀行間同業拆放利率(Shibor)顯示，12月2日，隔夜Shibor報2.3200%，下跌0.50個基點，終止16連漲。7天Shibor報2.5010%，下跌0.10個基點。不過，3個月Shibor報3.0686%，仍上漲1.30個基點，連漲31個交易日，創2010年12月底來最長連漲週期。

在國債期貨市場，截至12月2日收盤，國債期貨十年期主力合約T1703合約漲0.06%，報價98.255元。而5年期主力合約TF1703合約報價99.770元，仍跌0.01%。而在此前的11月29日，國債期貨曾出現暴跌，十年期國債期貨主力合約T1703大跌0.71%，至98.930，創下今年以來最大單日跌幅。

在國債現券市場，12月2日，10年期國債活躍券160010收益率收盤報3.025%，160017收盤報3.015%，兩者較前一交易日仍上漲了0.5個基點，處於3%的關鍵心理關口之上。

11月28日至12月2日一週的數據顯示，銀行間國債收益率全線上漲，各關鍵期限品種平均上漲16.82個基點。與此同時，不同期限的各政策性金融債收益率也全部上漲，各關鍵期限品種平均上漲23.38個基點。

業內人士認為，此次銀行間市場資金面緊張的直接原因是大型銀行減少資金融出。九州證券全球首席經濟學家鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動方向為“央行至大行至中小行”，大行是貨幣市場的主要資金融出方，同時大行直接受到央行的窗口指導，對於中國銀行體系有關鍵作用。

中信建投宏觀債券首席分析師黃文濤表示，商業銀行和政策銀行的資金拆出量最近出現快速降低，8月商業銀行和政策性銀行的資金拆出約有9.6萬億，9月下降到8.68萬億，10月鋭減到5.28萬億，11月只有2.56萬億。他稱，銀行等存款類金融機構流動性出現了持續性的緊張狀態，而處於資金市場下游的非銀行金融機構，資金成本上行壓力必然會更大。

內因 央行流動性調節“節奏”生變

業內人士表示，此次銀行間市場資金面緊張真正的原因，是央行在調控市場流動性的方式和節奏出現了比較明顯的變化。

今年9月，在時隔7個月之後，央行先後重啓了14天期逆回購和28天期逆回購。最近一段時間，央行也增加了更長期限的MLF(中期借貸便利)投放，比如1年期的MLF投放。招商銀行資產管理部劉東亮表示，10月份後人民幣貶值速度加快，外匯佔款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過公開市場操作投放流動性，且央行通過拉長投放期限，事實上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場利率水漲船高，同時，市場機構對央行偏緊的態度感到失望，對寬鬆政策的預期已從前三季度的相對樂觀轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA考核等因素，導致資金面持續偏緊。

九州證券報告稱，2016年9月以來，貨幣市場利率波動性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007(銀行間市場7天期回購利率)均值2.4%，11月28日為2.9%;上半年DR007(銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率)均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業存款利率和同業存單利率來看更加明顯，3個月同業存款利率已經由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個月同業存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

“更直接地講，央行已經在貨幣市場進行了加息，這種加息是隱性的加息。未來央行將會通過上調7天逆回購利率對貨幣市場利率上行進行確認，正如2013年發生的那樣，隨着貨幣市場利率一路上行，央行逆回購利率被動跟隨上行;但實際上，貨幣市場利率上行才是央行的真實意圖。”鄧海清説。

展望 貨幣政策體現去槓桿意圖

不少業內人士表示，展望未來一段時間，貨幣政策仍會在“穩增長”和“防風險”進行平衡。尤其是意在“金融去槓桿”的操作，仍將是未來貨幣政策的重點。

實際上，偏低的資金成本、寬鬆的流動性環境客觀上會助推金融機構加大高槓杆交易，而這一風險已經被監管層所密切關注。一位銀行間市場人士表示，今年以來，部分市場機構通過回購反覆借入短期資金投資於期限相對較長的債券，存在較為嚴重的期限錯配。這種高槓杆交易實際上加大了市場的脆弱性，一旦貨幣環境改變或政策預期發生變化，高槓杆投資債券的行為就將面臨很大風險，甚至引發系統性風險。

“偏低的負債成本推動銀行加大同業負債的發行，併購買同業理財進行套利，同業理財又再次委外投資，再次加大槓桿，來賺取期限利差，資產規模順勢也進一步擴大。但是當穩定、偏低的資金邏輯受到挑戰的時候，套利風險就會加大。”黃文濤稱。

中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿此前表示，央行將進一步研究表外理財業務正式納入廣義信貸範圍的時機和具體方案，引導銀行加強對錶外業務風險的管理。銀監會日前也發佈了新修訂的《商業銀行表外業務風險管理指引(修訂徵求意見稿)》。分析人士指出，央行和監管層通過公開市場操作“縮短放長”的策略和嚴控表外擴張的政策組合有效推升了資金成本，實際上正是倒逼市場去槓桿。

不過，業內人士也表示，貨幣政策即使助推金融去槓桿也一定是“温和”的。由於債市已經極其敏感和脆弱，在這種情況下，貨幣政策不能貿然收緊，而是要通過各種政策去逐漸約束市場主體的行為。

劉東亮表示，如果央行繼續堅持不降準，而僅通過公開市場操作來進行調節，那麼預期資金緊張至少會持續至明年春節前。他同時表示，春節後資金是否會好轉也仍是未知數，即使出現好轉，也仍將是緊平衡狀態。