銀行理財深陷“寶萬之爭”出路何在？

近期，險資再次頻頻舉牌A股上市公司，恒大增持萬科、陽光保險舉牌伊利、安邦二度舉牌中國建築等，頻繁的舉動引起監管關注。5日，保監會下發監管函責令前海人壽整改;6日，本報記者獲悉保監會將於近日派出兩個檢查組分別進駐前海人壽和恒大人壽。誓要正本清源。

理財資金對於併購過程的風險知之甚少，安全性幾乎完全依賴於資管計劃劣後委託人的補償措施。

市場可能沒有預料“寶萬之爭”會以如此頗具爭議的方式重回話題中心。

以歷史視角來看，國內股票二級市場的槓桿併購才剛剛拉開大幕。萬能險被推上風口浪尖之後，銀行理財資金借道資管計劃優先級參與併購，同樣值得關注和深入分析。

剖析寶能系收購萬科動用的資金，可以看到通過9個資管計劃，寶能系將萬科近10%的股份收入囊中，在包括保險資金、融資融券、債券在內的併購資金中佔了最大頭。再細看資管計劃，優先-劣後安排中，優先級份額大部分資金來自銀行理財資金。

“寶萬之爭”仍膠着，市場疑惑待解：銀行理財通過資管計劃參與二級市場併購，有何風險?合規之外，制度層面有何完善空間，以控制其中風險?

中國財富管理50人論壇、清華大學國家金融研究院聯合課題組(下簡稱“課題組”)今年對此進行了研究，就其中的資管計劃投票權和一致行動人兩大關鍵問題進行探討。

由於寶能係為收購行動(資管計劃作為工具)的發起人和實際控制人，銀行理財資金作為資管優先級投資人，類似放貸人角色，而不具有對整個投資併購及後續企業經營的投票權和決策權，為了保障優先級資金的權益，必須提高劣後委託人，即收購實際控制方的信披透明度。

對此，課題組提出的一個解決方案不失為可探路徑：借鑑設立併購子/殼公司的模式，允許子/殼公司發行併購債，統一配置各路槓桿資金(認購併購債)。

兩個共識兩個風險

基於兩個共識，才得以討論有關資管計劃在槓桿併購中的所有問題。

其一，槓桿併購即使存在風險點，不能“因噎廢食”。自20世紀60年代在美國興起，槓桿收購在世界發達經濟體內也經歷了起起落落的過程。世界範圍內關注的問題聚焦於公司治理、創業者和中小投資者保護。

其二，銀行理財是不是可以參與槓桿併購。根據目前已有的規定，銀行理財參與權益類投資，根據投資者適當性原則，相應產品只能銷售給高淨值、私行以及機構客户;即可以合規。從銀行理財的融資和投資角度來看，併購需求是實體經濟發展到一定階段，產業經濟中必然會出現的機會。同時，服務企業併購也是銀行作為綜合金融服務商的優勢所在。

有了以上共識，再來討論銀行理財借道資管計劃入市參與併購有何風險點。一言以蔽之，理財資金對於併購過程的風險知之甚少，安全性幾乎完全依賴於資管計劃劣後委託人的補償措施。

具體來看，其中有兩個問題需要明確和理順。

首先，資管計劃買賣股票是否擁有投票權。或者，其中誰，管理人，還是委託人，還是隻有劣後委託人有投票權?

緊跟其後的第二個問題，資管計劃(作為被收購方的股東)是否與實際控制人(收購方)構成一致行動人?當資管計劃作為併購手段，是否會給資管計劃本身帶來其他風險?

投票權和一致行動人之問

上述第一個問題，其實涉及一個根本問題，資管理財產品究竟是屬於信託，還是委託法律關係?根據中債登《特殊機構及產品證券賬户業務指南》，資管計劃可以登記為相關上市公司的股東。在上市公司股東中，我們可以查到“管理人+託管人+資管計劃產品名稱”，但委託人並不顯示。

而實踐中，管理人雖然擁有股東的法律地位，但並不是真正的決策者。併購行為的實際控制人作為資管計劃的劣後投資人，藏在了資管計劃之下。怎麼買入，怎麼賣出，其實無論是優先級投資者，還是資管計劃管理人，實際上都幾乎不擁有話語權。

一個實際的衝突還表現在，持股5%以上的股東，買入股票六個月後再賣出，收益歸上市公司所有。但假如在資管計劃持有期間，股價跌破平倉線，資管計劃究竟賣還是不賣股票?優先級份額持有人的權益如何保障?光靠劣後級補償，萬一劣後級無法履約，是否意味着風險爆發?

信息不透明造成的另外一個問題，有關上述第二個問題，即一致行動人。

就舉牌而言，一個資管計劃作為公司股東，持股比例不到5%可以不舉牌，但實際上同個主體控制下的多個資管計劃合計持股已經超過5%，是否應該按照“一致行動人”進行相關投資信息的披露?

通過不同資管計劃入市的理財資金，彼此間並不知曉其他資金的存在，更無從判斷整個併購中可能產生的市場波動和交叉傳染的風險，此為另一風險點。

嘗試新設併購債

優先級資金直接參與投資表決，在可實現程度上較弱。保障其知情權，就成為了保障其投資權益的重要環節。那麼如何實現?如何避免提高併購計劃的信披程度淪為一句空話?

課題組提出的子/殼公司發債統籌槓桿資金方案試圖解決這一問題。

在該模式中，併購方設立子/殼公司專門從事併購事宜，包括銀行理財資金、保險資金、資管計劃、信託計劃等在內的機構投資者可以通過持有該子/殼公司發行的併購債券，參與槓桿收購。

這個過程具體涉及三個環節，需要在制度層面提供支持。

對於設立殼公司，只要這類公司不被認定為金融機構，公司法層面的管制其實很少。債券品種方面，目前尚無併購債券，中小企業私募債嚴格來説也不屬於併購中所稱的高收益債券範疇，可考慮修改《證券法》或《公司債券發行與交易管理辦法》，增加這一品種。

同時，要發揮該架構的作用，還要在法律上允許殼公司發債，因為根據目前的監管辦法，發行人資質條件(如三年業績要求)基本上是針對有實際業務的公司而言。可以考慮針對槓桿收購的資金組織，做一個例外處理。