去槓桿的緩與急

去槓桿是供給側改革五大任務的一個重頭，其主要目標是遏制我國整體債務規模的過快上升，同時防控金融槓桿風險。針對實體槓桿與金融槓桿不同的特性，2016年去槓桿政策緩急有序，取得了一定成效。

在實體經濟方面，去槓桿政策延緩了全社會債務總量的上升速度。以社會融資總量中的債權型融資規模估算，我國總債務佔GDP比重在今年頭10個月中上升不足8個百分點，升幅低於去年同期水平。而在今年前10個月中，股權融資佔社會融資總量的比重也上升到了10%，相比2015年的水平翻了一番。股權融資在總融資中佔比的快速擴大，有助於增加企業的股本，降低其資產負債率及債務風險。

在控制全社會債務方面能取得如此進展實屬不易。我國債務較多有其深層次結構性原因，要改變絕非朝夕之功。我國消費者總收入在國民總收入中佔比明顯偏低，從而導致了消費不足、儲蓄過剩的狀況，而我國金融體系又為債權型融資主導。這樣，大量儲蓄在通過金融體系向投資轉化時，必然持續帶來債務增量。要遏制我國總債務規模的上升勢頭，不是簡單壓債務那麼簡單，而是需要從調節收入分配入手，推進整個經濟的消費轉型。儘管調結構政策已在這方面發力，但還有很長的路要走。在經濟結構平衡過來之前，強行緊縮債權融資容易導致經濟硬着陸和債務通縮，反而可能人為引發債務危機。

另一方面，目前我國的總體債務狀況也仍然穩健，給化解債務風險留出了很大空間。根據國際清算銀行(BIS)的估算，目前我國總債務佔GDP比重為255%，接近國際平均水平，而明顯低於發達經濟體的平均水平。在BIS統計的總共44個經濟體中，我國債務總量排名並不靠前，而僅居於中游。此外，由於國際收支十分健康，我國債務絕大多數是內債。事實上，扣除掉我國的對外負債後，我國目前仍然持有約1.6萬億美元的外國淨資產。這種負債結構讓我國在控制債務風險方面有很大政策迴旋餘地。

因此，在推進針對國內總債務的去槓桿方面，我國有必要、也有空間採取較為和緩的態度。當然，這並不意味着政策在這方面就無所作為。目前，地方債置換政策正在提升地方政府的債務可持續性。債轉股政策也為化解企業部門的高槓杆做出了有益嘗試。這些舉措和其他政策一道，已經一定程度上延緩了我國債務總規模的增長，降低了總體債務風險。

不過，去槓桿並非只指控制全社會總體債務，還包含抑制金融槓桿之意。2015年A股的異常波動已經清晰地展現了金融槓桿崩解的危害。從那時起，防控金融槓桿風險就成為宏觀政策的一個要點。而與抑制實體經濟槓桿的和緩態勢不同，控制金融槓桿風險必須急速而有效。這是因為金融槓桿上升往往帶來加速效應，令風險迅速積聚，快速爆發。2016年，債市槓桿風險已明顯攀升，引發各方關注。央行已通過收緊短期資金面等舉措對其加以控制。而近期監管層對部分險資的清查，也是在防控保險公司過度運用金融槓桿。這些舉措對防控金融風險來説是及時而必要的。

2017年，去槓桿仍將是宏觀政策的核心任務之一。決策者可針對不同的槓桿風險，繼續緩急有序地加以調控，鞏固業已形成的良好勢頭。