人民幣奔7這次是假摔？烏龍事件折射貶值預期增強

證券時報記者 鍾恬

今年以來，人民幣經歷三輪迅猛貶值，尤其是年初的急速貶值甚至造成A股市場恐慌式暴跌，觸發熔斷機制。11月以來伴隨着美元的升值，人民幣貶值壓力難以消退。事實上，今年以來人民幣對美元匯率中間價已累計貶值約4000個基點，幅度超過6%，今年創下年度貶值紀錄基本沒有懸念。

目前外匯市場正在等待下週美聯儲議息的“靴子”落定，同時業界預計春節前後，出境旅遊增多也可能造成購匯需求季節性上升，因此跨年後人民幣匯率下行壓力仍然不小，那麼2017年美元指數將會挑戰105嗎？人民幣破7將會是大概率事件嗎？這將會給金融市場帶來什麼影響呢？

烏龍事件折射

人民幣貶值預期增強

今年國慶過後，美元指數持續走強一度觸及102高點，創下14年新高，11月單月美元指數上漲3%。世界主要貨幣相對美元紛紛貶值，人民幣對美元匯率中間價更是跌破6.9，引發投資市場一片驚呼。

今年以來，人民幣經歷了三輪迅猛貶值，第一輪從2015年11月2日至今年1月7日，從美元對人民幣中間價從6.32貶值至6.55，幅度達3.95%；第二輪從今年5月3日至今年7月19日，美元對人民幣中間價從年內低點6.46貶值至6.70，幅度為3.73%。最近這一輪從10月10日的6.70貶值至11月25日的6.92，在44天內即貶值3.26%。

今年1至9月，人民幣匯率累計貶值的幅度為2.84%。從中可見，最近這輪貶值來得更為猛烈。在貶值預期加劇的情況下，人民幣匯率還經歷一個驚魂的插曲：12月6日凌晨，谷歌顯示美元對人民幣報價為7.43，一時間，人民幣暴跌疑雲震驚了整個外匯市場。雖然事後證明這只是一個數據出錯的烏龍事件，但發生在人民幣急速貶值之際，確實足以讓市場人士心跳加速，加劇恐慌情緒。

不過，方正證券首席經濟學家任澤平對此顯得氣定神閒。任澤平在近期報告中表示，人民幣持續貶值並不是基於經濟基本面，而是對2014~2015年積累的高估修正，美元走強正好提供了契機。人民幣在2016年初美元回調和2016年底美元再度走強的情況下，在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這印證了人民幣持續釋放高估壓力的訴求。除了美元走強之外，近期的快貶可能還和貨幣當局在關鍵節點到來之前提前釋放風險和壓力有關，包括12月美聯儲加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來。人民幣修正高估有助於釋放高估風險、緩解貿易部門壓力。

國都證券（香港）也認為，近期市場對美聯儲12月加息的預期逐漸升温，美元走強使全球各國貨幣被動走弱。相對而言，人民幣兑日元和歐元反而升值，可見此輪人民幣貶值主要是由於美元出現大幅升值所導致的被動貶值。其認為，大波段的人民幣貶值自2015年8月11日開始，動因是國家外匯管理局主動放開匯率的控制。

官方數據顯示，11月份全球主要非美貨幣幾乎全線下跌，日元、歐元、瑞士法郎兑美元分別貶值8.42%、3.57%、2.78%；土耳其里拉、墨西哥比索、馬來西亞林吉特、巴西雷亞爾、南非蘭特兑美元分別貶值9.99%、8.31%、6.10%、5.67%、4.40%。所以，11月份人民幣對美元匯率貶值的幅度，與其他主要非美貨幣相比仍然較小，人民幣對一籃子貨幣匯率繼續保持小幅升值。

特朗普不會放任

人民幣對美元急貶？

儘管不少專家認同人民幣仍有維持強勢的底氣，但業界預計春節前後，出境旅遊增多可能造成購匯需求季節性上升，因此跨年後人民幣匯率下行壓力仍然不小。人民幣今年創下年度貶值紀錄基本已沒有懸念，那麼2017年人民幣匯率又會怎麼走？美元指數將會挑戰105嗎？人民幣破7真的是大概率事件嗎？有趣的是，在這一問題上，特朗普被搬出來“説事”的頻率最高，主要認為其不會放任人民幣貶值。

興業證券表示，特朗普曾多次強調抗議中國、日本所謂“對匯率的操縱”，希望將中國列入匯率操縱國的名單。從政策主張來看，“強美元弱人民幣”或並非特朗普所願。在全球“搶需求”的時代，人民幣匯率的適度貶值雖然蠶食投資收益，但對經濟並非壞事。但問題在於，對於本次人民幣貶值的源頭美國來説，美元的強勢可能不是特朗普所願意看到的。如果明年1月20日特朗普上任後對人民幣貶值施壓，可能限制我國貨幣政策的寬鬆空間，對金融市場估值產生影響。在其看來，這是有跡可尋的，期權等金融市場均指向這段時期的匯率市場波動可能放大。

綜觀市場形勢，香港資深金融及投資銀行家温天納相信央行對匯率必定有進行貶值壓力測試，選擇在目前的特殊時點，即美國加息及特朗普上任前，釋放人民幣貶值壓力，看似最佳的貶值時機。“人民幣匯率問題在美聯儲12月加息後將會明朗化，若人民幣是‘假跌’，美國加息後，人民幣可能出現反彈；若是‘真跌’，人民幣將如預期般繼續走弱。”温天納説。

在證券時報記者的追問下，温天納傾向於認為這次是真跌，“問題是美元是否真升，看樣子資金的確迴流美國，但是特朗普一直指控中國是匯率操縱國，特朗普真的會讓人民幣無止境下跌嗎？我覺得美聯儲月中的議息會議，以及下月特朗普就任後，這兩個節點是重要的觀察點，不排除這段期間人民幣會呈現相對的弱態，但其後有可能會出現技術性的反彈。”

在温天納看來，人民幣奔“7”並不可怕，值得關注的是人民幣匯率新機制如何在極端的市場環境下，應對人民幣貶值預期成真的負作用，“中長線而言，人民幣的走向需要視乎中國經濟的強弱，以及匯率對經濟的影響，相信中央會按中國的利益為優先，選擇對中國有利的匯率政策。”

東北證券認為，在年內人民幣大量釋放貶值壓力之後，明年人民幣整體貶值空間不大，預計人民幣明年底線7.2左右，還剩下的貶值空間更多隻是預期所致，而非基本面因素。理由在於：一是美元難以維持強勢，近30年來美元指數高點不斷下移，背後的根本機制是美國在全球經濟中比重的下降；二是資本流出壓力減小，外儲充足，人民幣對其他資產溢出效應減弱，基本面分化程度減輕。

申萬宏源也預計，今年四季度直至2017年，我國面臨的資本流出壓力已係統性地顯著緩解，人民銀行對匯率進行干預的成本逐步下降，人民幣匯率也將更多表現出被動波動（而非資本外流驅動）的特徵，而市場參與者情緒在這個過程中也將進一步迴歸理性。國際收支結構的改善，預計將成為2017年人民幣貶值壓力較2015~2016年有所緩解的重要因素。

資金或流向

受益於貶值行業

與年初不同，目前A股市場對人民幣匯率下挫並無太大負面反應。興業證券認為，一方面，資本市場對於人民幣貶值的反應相對有限；另一方面，與以往幾次貶值相比，一個特殊的現象在於，此前人民幣貶值通常伴隨着人民幣交易量的大幅上升，但11月的快速貶值卻伴隨着交易量的快速回落，這或許是接近均衡水平的體現，也可能是預期穩定的情況下，央行放鬆干預力度的一個徵兆。

據東北證券統計，今年2月份以來，人民幣貶值傳導至其他資本市場的恐慌未再發生，資產表現平穩。最近兩次傳導性恐慌分別發生在去年8·11期間以及今年1月初：去年8·11匯改最初三天央行中間價下調幅度較大、節奏較快，以及今年1月初貶值期尾段的股市熔斷，這兩個事件均帶來市場的情緒恐慌與流動性緊張，滬深300在這兩個時間段分別下跌超過21%和5%。但此後的兩輪貶值過程中，市場對人民幣貶值影響其他資本市場的擔憂明顯減輕，沒有再重演暴跌局面。

基於目前市場流動性環境不樂觀和缺乏熱點的實際情況，太平洋證券認為，需要尋找“弱市”中的確定性品種。目前看來，基於人民幣貶值背景的行業機會是一個相對確定的選擇。其將各個行業的業績增速扣除全市場業績增速，得到一個相對增長水平，以剔除市場的整體影響，從中觀測各行業自身在人民幣升值、貶值週期中相應的業績表現。從結果來看，在人民幣貶值週期中，受益較為明顯的行業為化工、國防軍工、輕工製造、商業貿易、休閒服務、房地產。

國都證券（香港）則提醒，人民幣貶值對上市公司財務狀況的影響包括直接影響（營業收入、匯兑損益、現金流）與間接影響兩部分。其中，匯兑損益將計入財務支出中，直接影響利潤表。因此，海外業務佔比較大、以出口為主的行業或上市公司，將有望在此次人民幣貶值中較大收益。