債牛“年終大逃殺”：一地雞毛or幸運出線

臨近年底，債券市場飛出一隻華麗的“黑天鵝”：11月以來，債券市場出現2015年以來最大調整；自11月29日開始，調整再次加速，國債期貨持續大跌。這讓經歷了2014年和2015年的債券大牛市後，仍然沉浸在牛市氛圍中的債券二級市場交易員鬱悶地感嘆：“洛陽親友如相問，今年沒有年終獎。”

這邊廂，債券市場“大逃殺”上演。那邊廂，大宗商品卻在通脹預期升温中跳起“牛市”圓舞曲。失靈了6個月的債市VS商品反指終於再次歸位。在近期債牛落幕的背景下，債券市場如何避免“一地雞毛”？而傳統依靠降低倉位的方式似乎已經落伍……

一朝大跌噬盡一年收益

10月以來的債券市場走勢，可以用災難來形容。

尤其是11月，5年期國債期貨主力合約TF1703下跌1.15元，跌幅達1.14%；10年期國債期貨主力合約T1703下跌1.745元，跌幅更高達1.73%。進入12月，TF1703跌幅超過1.1%，T1703跌幅更是達1.85%。

北京一傢俬募資金交易員趙明説，最近一個多月的債市暴跌中，他們幾乎失去了全年的收益。債券市場已經徹底從牛市開始轉向熊市。

實際上，有此苦惱的不僅是趙明。相關統計數據顯示，截至今年10月20日，不同類債券型基金的平均年化回報約在4%左右,但是經歷了11月的調整,平均年化回報已回落到2%以內。前三季度，有80餘隻債券基金收益率超過4%，其中收益率超過5%的產品不足30只。

“各位老闆對6%以上的純債賬户投資收益，今年真的應該多給提成。”一位金融投資大佬在近期舉行的某投資論壇上提議道。

而就在不久之前的三季度，投資者買入加槓桿買入債券蔚為風潮、債市進場情緒高漲，與2015年股市大跌前的情形如出一轍。6月中旬至10月中旬，10年期國債期貨合約T1703漲幅高達3.6%。幾乎同時，三季度851只債券型基金獲得了3768.17億份的總申購，即使期間出現1578.34億份的贖回，但淨申購仍達2189.83億份，平均每隻基金就有2.57億份的淨申購。

暴跌只是遲到，並未缺席。相關分析人士指出，債券市場的震盪已經給專業投資機構帶來了較大幅度的回撤,儘管資產端銀行收益減少,但是負債端成本剛性,如果產品不能及時續上,直接對應虧損。“目前的利率債收益率已經突破了年內高點，這意味着，如果拿着不動，不做任何高拋低吸，今年債券產品是淨虧損的。”

在債券圈流行着這樣一個段子：2.6的時候，我吃什麼狗吃什麼，2.8的時候狗吃什麼我吃什麼，3.0的時候我把狗吃了。捧腹之餘，債券交易員今年又一次切身體會了其中深意。

趙明説，“對我們來説，業績排名和收益率這些壓力之下，輕易不敢空倉或者降低倉位，因為空倉的成本相對較高，期間的利息收益也不捨得放棄。但現在來看，適當降低倉位不失為避險的一種好辦法,因為收益率上行導致的資本利得損失很可能要遠高於持有期間的利息收入。”

諾亞財富研究與發展中心賈文娟、趙娜、金海年認為，央行貨幣政策邊際收緊為此輪調整最大原因，春節前資金面預計繼續緊張，債市大概率震盪調整，單邊持續下跌的可能性較小。

債券vs商品 負相關效應明顯

直到10月中旬之前的6個月時間內，商品與債券市場一直“雙牛”並行，可謂中國金融市場上的一大奇葩現象。但此後期熱債冷，重新步上負相關的歷史軌跡。

歷史上，大宗商品與債券價格走勢一般情況下是負相關的,因為大宗商品是通脹的前期指標，大宗商品價格漲，帶來通脹壓力，則債券價格下跌；反過來，大宗商品價格下跌，通脹預期減弱，則債券將上漲。

那麼此前，到底是債券市場錯了，還是商品市場指標失靈？

實際上，自去年股市大跌之後，“美林風扇呼呼轉”已經顛覆了很多配置思維。

深圳私募人士劉振玉指出，前期“商品牛”和“債券牛”共存，無法用傳統的邏輯來解釋，但看清其中核心因素，這一怪象並不難解釋。

他在10月初的交易日誌中梳理道，先是貨幣政策寬鬆預期導致債券收益率下行，刺激總需求，進而帶動商品價格上漲（通脹預期升温），同時帶動供給增加，這傳導到實體經濟中，就是就業和薪資水平上漲，通脹由預期變為現實，貨幣政策隨後收緊，債券收益率便再次開始抬升。

“從這個角度來看，後期的商品價格上漲坐實了穩增長效果，債券市場收益率走高也就成為必然，疊加外圍市場全球貨幣政策封鎖底線，以及油價回升到50美元之上，債券價格大跌風險累積。加之此前超高人氣帶來的超買，債券調整勢在必行。”劉振玉説，但由於當時自己對這一邏輯存在驗證的心理，並沒有在資產配置中進行調整對應，最終“坐失良機”。“而且，當時我身邊很多圈內朋友是債券多頭，他們多數進行的操作是買債券，拋商品。”

近期，大宗商品的上漲讓投資債券的資管機構頗感擔憂。趙明表示，連續上漲的商品價格令通脹預期升温，債市加速調整，債券交易機構對商品期貨盤面越來越敏感了。據瞭解，一些基金公司的債券交易員已經被要求關注大宗商品走勢，因二者負相關效應越來越突出。

但在一些機構眼中，熊市並不可怕，因近兩年在國債期貨市場的操作越來越熟練。在最近一輪的熊市下跌過程中，有券商交易員就表示，由於公司已經主動將倉位降低並增加了對國債期貨的對沖運用，所受影響有限。“商品價格大漲提升通脹預期，國內央行貨幣政策轉為中性，近期很多做債的機構都遭遇了損失，現貨持有頭寸越多，賬面損失就越大。”他説，是否使用對沖工具將是今年債券基金業績分化的一個重要因素。

業績分化趨勢下的債市修煉秘笈

與2014年截然不同的是，今年債券機構投資經理業績不再是滿地“90分”。多位債券投資人士對中國證券報記者表示，與前兩年相比，今年債券資管產品的分化將非常明顯，高下分明，今年的業績記錄也更有含金量。

但綜合今年的投資歷程來看，趙明表示，今年四大關鍵因素決定了業績排名：一季度倉位有多重；4月份市場快速調整過程中有沒有果斷加倉；三季度是否參與超長利率債行情；有沒有遇到雷區。據瞭解，今年在前四個關鍵因素中做得好的賬户，今年以來收益基本達到了8%—12%之間；不過也有一些普通債基由於不幸踩雷信用風險，淨值跌幅一度超過10%。

趙明解釋説，債券市場已經不再是以前那個“躺着賺錢”的時代，市場對交易員的交易能力將越來越高。以今年的行情為例，高波動、低收益成為市場主要特徵，之前那種“拿着不動放槓桿的時代正在消逝”。以後誰的交易能力更強，誰才有更強的生存能力。

業內人士指出，10月以來債券市場的調整更加印證了債市“從牛轉熊”的拐點。在熊市中，是否有效運用國債期貨規避風險是債券資管機構未來的一項重大技能。“這個市場比較專業，難度比較大。對個人投資者來説，對這個產品瞭解不透徹。”

據中國證券報記者瞭解，伴隨着國債期貨市場的穩健運行，2015年，我國國債期貨出現了爆發式增長：2015年市場全年成交608萬手，日均成交2.5萬手，平均持倉4.5萬手。與此同時，今年10年期國債期貨在成交持倉方面超越了5年期國債期貨，成為市場的主力品種。目前，國債期貨期現貨的相關性在96%左右。每當市場出現偏離，大量的投資者和證券公司都會參與期貨市場進行期現貨的套利。市場參與者目前在3萬多名，其中法人客户2000多名，法人客户成交佔比近三成，持倉比例超過七成。

從為金融機構提供避險工具的角度來看，中金所債券事業部總監李慕春在今年初的業內會議中表示，很多金融機構持有大量的國債現貨，當國債價格下跌的時候，它很難把現貨賣出，因為金融機構持有現貨量比較大，現貨市場的流動性也不夠好。2013年下半年，在國債期貨大跌過程中，9月份國債期貨上市後，大量的證券公司立刻用國債期貨來對沖國債現貨存量的風險，他們的避險需求非常強烈，效果也很好。對金融機構來説，對它有一個重要的功能，類似避險，就是調整久期的作用。“當利率遇到一定風險時，它能做一些久期調整，比如賣長債買短債，但是在現貨市場當中久期調整非常困難，因為你賣的債不一定能賣掉，你想買的債不一定能買來。而國債期貨可以非常少的資金快捷地實現這種交易，因為它本身還有槓桿作用。”記者 張利靜