任澤平：沒買房子不用着急！

“方正證券2017年度投資策略報告會”於12月7日-8日在杭州舉行，主題為“新五年新機遇”，方正證券首席經濟學家任澤平發表主旨演講。

尊敬的各位來賓、女士們，先生們，大家早上好，歡迎大家參加方正證券2017年年度策略會，我給大家報告的標題是《軟着陸業績牛》。

這個標題表達兩層意思。

第一層，站在現在往後看，對於經濟，大家將會看到從2016年開始，到2018年的經濟將是一個波動築底的宏觀環境，經濟的快速下滑期已經結束，但是明年也不要期待復甦。我在去年最早提中國經濟可能會L型探底的判斷，也在今年得到了驗證。這是第一個對經濟的看法。

第二層，在經濟需求探底、供給出清的背景下，未來半年通脹是這個市場的主要邏輯，就是漲價。所以叫業績牛，一定要那些有真實的業績支撐的，因為那些成長，那些故事還在一個信仰破壞的過程，未來調整充分有機會。

這是稍微對標題的一個解釋，總體，樂觀一點。然後給大家報告一下我們對2017年的宏觀觀點。

我2014年下海提出了一些觀點，“新5%比舊8%好，5000點不是夢，改革牛水牛，經濟L型牛市有頂部，海拔已高風大慢走，一線房價翻一倍”等等，當然這些觀點都是過去時了。爾曹身與名俱滅，不廢江河萬古流。

展望未來，有幾個判斷：

站在現在往後看，大家會看到中國的經濟、政策以及大類資產將會出現歷史轉折性的、系統性的變化，這對未來的形勢判斷有重大的影響。

對經濟，從16年開始到17年、18年，未來相當長一段時間經濟是L型，未來這段時間將會看到中國經濟由一個快速下滑期進入一個L型探底期，然後疊加一些小的波動二次探底，回調的深度不深。供給從原來的產能過剩到供給出清，去庫存到低谷並開始回補。由於需求觸底，以及供給端的出清，所以這一輪的價格上漲，至少會持續到明年的一季度，甚至上半年，所以我們認為現在談通縮太早，未來這個市場的主要邏輯是通脹，比如説在明年一季度，我們的PPI可能會突破3%，在3%到4%的區間，企業的盈利會非常好。明年二季度到三季度，經濟有一個二次探底，我的看法跟流行的看法不太一樣，我認為這次調整是對底部的確認，這是對經濟的看法。

對房地產，我認為這一輪房地產調整會至少調18個月左右，所以沒買的房子同志不用着急，明年下半年到後年上半年可以再去看房。我沒有很多人那麼悲觀，大頂都出現了，我認為小週期結束了，大週期沒有結束。

對政策，未來整個的政策組合會發生變化，過去八年全球放水，中國也是一個放水週期，14年、15年放水引發了股市到房市的爆漲。現在美聯儲加息和中國貨幣政策轉向，標誌着過去八年的貨幣寬鬆週期結束了，未來是一個財政擴張的時代。再加上核心確立，十九大的召開，對未來中國的供給側改革，站在相對中期的角度，三年、五年，我願意站在樂觀的一方。

對大類資產，正在從原來的房市、債市向股市、商品輪動，趨勢就在那裏，它還將會持續一段時間。本人也是股票翻多最早的，4月份提出“春季攻勢，20!”，10月以後提出按下葫蘆浮起瓢，買股票防通脹。

美元還是在強勢週期裏面，人民幣還是在修正高估，債市在調整。這是主要的觀點。

然後講一下邏輯。

2010年我所在的國研中心團隊最早提出，中國經濟已經告別高增長的時代，增速換擋。2014年我在這個基礎上提出了產能出清，新5%比舊8%好。今年經濟速度下來了，經濟結構調整到一定的階段，但是企業盈利開始改善，今年預測部分的實現。

在2015年的4月份、5月份，我們判斷“中國經濟大致會在2015年底-2016年初會看到一個L型的探底。”今年前三季度全是6.7%。為什麼中國的經濟會L型探底?第一個供給出清，第二個需求探底。

中國經濟自08年金融危機以來一直在下滑，我們大致判斷，是從快速下滑期進入一個緩慢的探底期。為什麼做出這樣一個L型的判斷?第一個大家逐步確認我們從原來的產能過剩到產能出清，今年做宏觀，純宏觀看宏觀，在這個市場上沒有話語權，因為今年前三季度全是6.7%，把微觀上很多這種發生的歷史轉折性的變化全給抹平了，產能出清，行業集中度提高，你在6.7%GDP裏看不到的。過去幾年經濟一直在尋底，我們的製造業一直在去產能，在今年我們看到很多的微觀領域，鋼鐵、煤炭、化工很多產業產能得到了有效的出清，這是我們通過三十多年改革開放建立的龐大市場力量的自發出清，因為鋼鐵煤炭國有企業扎堆，行政化的去產能只是進一步加速了這一時點的到來。很多的行業出現了“剩者為王”，過去幾年很多行業的產能都是負增長。

現在大家對供給端出清的爭議越來越少，現在的爭議是，第一個，現在價格一漲上去，利潤一恢復，是不是產能馬上就放出來了，我的看法是沒有想的那麼簡單，產能的恢復是遠遠低於預期的.

我們問了一些傳統行業的企業家，我説現在利潤恢復了，你們是不是馬上要擴大產能?這些企業家説不會，為什麼?風險收益比不划算，國企高管限薪了，但是擴大產能後環保、安全事故的風險全是要他們來擔，微觀行為機制發生了改變。企業利潤已經恢復了大半年，但我們的製造業投資一直在2%左右，只是維持正常的企業設備更新，沒有新增產能出來。自從把傳統行業全部界定為產能過剩產業以後，銀行一直限貸，現在很多行業產能出清已經不是產能過剩，但是銀行還是不給貸款。還有行政化的去產能和環保的壓力，整個供給端的恢復是遠遠低於預期的.

14年、15年企業大宗商品暴跌，企業去產能去庫存，在今年庫存進入了歷史的低谷。2016年初又發現房地產投資和基建起來，當需求傳遞到供給端，沒有庫存，所以大家看到了今年商品價格的暴漲，以及企業利潤的改善。我們在6月份剛剛看到企業補庫的跡象，完整的庫存週期是三年，大家將會看到從6月份開始，這些輪補庫會持續到明年的年中，所以供給端恢復是低於大家的預期的。我們可以看到一些基本金屬，除了銅的庫存在相對高位之外，鉛鋅等基本金屬還是在歷史的低位。

再來看房地產，大家知道今年最大的需求兩個，第一個是房地產，第二個是基建。這就是宏觀領域的第二個爭議，第一個爭議是產能供給很快會出來，我們推導了供給短期出不來。第二個爭議認為這一輪經濟是靠房地產帶起來的，未來房地產下去經濟下去。我們來看忽視了什麼?我在去年預測，一線房價翻一倍，三四線漲不動。為什麼會這樣預測?大家看這張圖，這個紅色是我們的房地產投資，以前09年、12年，每一次房地產投資價格起來以後，投資增速每次都回到20%、30%以上，這次房地產回升到多少?2016年只回到6%左右，你不覺得奇怪嗎?你不覺得要問一下究竟發生了什麼?實際上這一輪房地產的復甦是遠遠超過12年的，但投資為什麼比09年、12年差很多?原因很簡單，原因是因為這一輪房地產投資主要是一、二線城市帶起來的，三四線有巨大的庫存，他們在去庫存.09、12年房地產復甦一、二、三、四線城市全起來了，所以把投資帶到20%以上，這一輪主要是靠一二線城市帶動，所以房地產只回升到6%左右。我們看這一輪主要是一二線城市帶，三四線城市去庫存。過去房地產投資從20%以上的高位回調，這個對經濟的殺傷力是非常強的，但是這一輪從6%回調到2%，相對温和。大家還要看這一輪的房地產銷量價格比12年好很多。所以看到整個一二線，也包括大量的三線城市，庫存去化非常充分，房地產週期18個月，漲18月，調18個月，明年房地產庫存在歷史的低位，你覺得房地產商會無動於衷嗎?大家將會看到一二線，包括部分三線房地產補庫存。所以對這次房地產引發的二次探底，我認為不悲觀，不會調的那麼深，更何況我們有兩個對沖，第一個補庫存，第二個是中美財政的共振。

中美財政共振。先看國內，明年6.5%是法定目標，因為按照2020年翻番目標，後面四年必須年均6.52%，所以6.5%是法定目標，今年銀行發了大量房貸完成經營任務，今年新增貸款60%到70%都是房貸，那麼明年怎麼辦?我預計明年上半年，銀行對於基建和PPP的放貸積極性會比現在要強，所以明年基建會得到一些改善。第二個美國的財政，特朗普有幾個政策組合，基建、減税、加息、退出PPP、反移民等等，但是大家注意這些政策裏面有的是他的核心利益並且是阻力最小方向，有的是阻力會比較大的，比如廢除醫改、反移民。什麼是特朗普正的核心利益又阻力比較小，是基建!首先，誰把特朗普選上去的?鐵鏽州的藍領，沉默的大多數，搞基建符合選民利益。其次，誰給了特朗普競選資金，華爾街沒有給，你看他的競選資金裏面，大量是來自於建築商、地產大亨、製造業企業主、能源大亨，所以搞基建也符合這些人的利益。我前段時間剛看過《特朗普自傳》，特朗普是誰?用我們中國話説就是一個大的包工頭，建築商，很多人説他沒有執政經驗，但是他搞基建沒幾個人比他更擅長，每個都會幹自己最擅長的。而且美國基礎設施已經比中國落後了，所以非常有潛力，所以我們看好明年中美財政共振。

我們放在一個大的世界經濟背景下，國際金融危機到現在已經八年了，歐洲日本在築底，美國在復甦，印度在起飛，所以中國的L型探底在世界經濟週期裏也是相符的。

大家看印度是一個非常漂亮的，金字塔型，這張圖是印度和中國的人口的比較，它正在複製我們90年代末2000年初的故事，主要的指標印度大致都類似我們90年代末2000年初情況。所以印度正在起飛，這些年印度對大宗商量的進口是一個很重要的增量。

所以，產能出清、去庫存到歷史低谷並開始補庫，再加上明年春季開工旺季，所以商品價格還會繼續上漲，PPI還會進一步改善。 我給大家做一個測算，今年年初PPI是負的5.3%，現在漲到正的1.2%，現在原材料購進價格指數到了68以上。最近OPEC減產協議達成，油價大漲，研究宏觀的人都知道，原油是工業的血液，是通脹之母。未來這半年大家真正擔心的並不是通縮，是通脹。

我們可以測算一下現在PPI是正的1.2%，大家可以測算一下，11月份PPI是多少，應該是2.6%、2.7%。再加上環比的上漲，明年一季度PPI要突破3%，往4%去的，企業盈利是繼續恢復的。

這是對經濟的一個大致展望。

然後講講房地產，過去一年毫無疑問房地產是大家討論最多的話題，討論多了有時候發現，把簡單的問題複雜化了，房地產我們追蹤了這麼多年，大家記住一句話就夠了，房地產長期看人口，短期看金融.

長期，我們預測房價就變得簡單了，大家實際預測未來中國人往哪流動，人流入的地方房價長期看漲，人流出的地方肯定是看跌的。大家其實就是預測中國人未來往來哪兒流動，然後以此來預測中國的房價。中國人往哪裏流動?有的人説往來大城市流動，大城市機會多，但是大家説大城市有大城市的問題，空氣差，交通差。大家説去小城市，小城市好，大家也會説好山、好水、好寂寞。我們的政策也是經常搖擺，一會搞小城鎮戰略、西北造城運動，一會又搞大都市圈戰略，基本的問題過去一直沒搞清楚，中國人未來往哪裏流動?我們來研究下，我們研究了十幾個經濟體，美國、歐洲、日本等等，我們看他們的人口流動趨勢，我講兩個：美國和日本。美國人地關係不緊張，美國國土面積跟中國差不多，3.2億人，中國13.7億，日本人地關係緊張，國土面積相當於一個半山東省，有1.3億人，我們來看這兩個代表性的國家。這是日本大的都市圈人口占比的趨勢，大家看什麼特點?是不斷上升的，日本1.3億人，3600萬都在東京，韓國5000萬人，2500萬在首爾。我們再看美國，人地關係不緊張，是不是人平均分散呢?這是美國過去幾十年人口流動的趨勢，大的都市區佔美國人口比重不斷上升，人繼續往大的都市圈遷移，這個趨勢是不可逆的，為什麼?因為大的都市圈更節約土地，更節約資源，更有活力，這是幾百年來城市的勝利。這也就是我們過去的西部造城運動，小城鎮化戰略註定失敗的原因.

然後我們看過去這五年，中國的人口流入和流出，基本從東北西部往四大都市圈遷移。

所以判斷房價就非常簡單了，我們看一張圖，這個指標是判斷房價最重要的指標。

什麼地方房價會漲?人流入的，庫存低的，合肥、鄭州、深圳、南京、上海，這是過去一年漲價最多的，這是2015年我提出一線房價翻一倍做的一張圖。什麼地方房價漲不動，庫存高的，人口流出的，呼和浩特、瀋陽、長春、烏魯木齊全在這兒.

好，大家又會問，為什麼北京、上海、深圳這些地方房價不到一年就翻了一倍呢?大家看這張圖，這雖然是一張很普通的圖，但信息量很大，將會改變大家的財富觀。大家看藍色的線是中國的廣義貨幣供應增速，紅色的線是中國的名義GDP增速。在2014、2015年中國廣義貨幣供應增速是向上的，名義GDP向下的，這是什麼概念?貨幣超發。所以引發了資產價格從股市到房市商品的輪動。其實過去幾十年，中國的貨幣供應增速常年都在名義GDP上面，過去三十多年，中國一直是一個信用貨幣下的貨幣超發週期.

我給大家打一個比方，1980年萬元户了不起，1980年一萬塊錢的購買力和財富量級相當於現在多少?大致一千萬左右。80年一個很好的工人每月工資是30元，掙一萬塊錢需要20年，現在按照20、30萬一個工人的工資，那他要掙20年，500萬左右，這是跟工資比。要跟房子比就不得了了，肯定是一千萬左右。

如果1980年你有一萬錢，覺得了不起，你把它存銀行，36年後，今年取出來，能取多少錢?5.7萬。80年的1萬元它的財富量級和購買力是一千萬左右，你把它存銀行，今天取出來是5.7萬元，所以我們很多經濟學家動不動講現金為王、賣房炒股，我告訴你三十多年來的經驗表明，貨幣超發下現金是最危險的資產配置，所以一定要做大類資產配置。不要説過去30多年提供的財富機會，過去兩年能抓住就不得了了。假如説能夠在2014年-2015年上半年炒股票，2015年賣了股票買房子，今年一開始你炒點螺紋鋼和煤炭，你就不用來開會了，你就可以退休了。貨幣超發。

大家説房子漲多了，1998年商品房改革，我們2015年房價是1998年的3.5倍，我們看看廣義貨幣供應，2015年是1998年的13.3倍，跟我們的一線房價漲的差不多，究竟是房漲多了還是貨幣發多了

人繼續往大的都市圈流入，現在北京、上海在控制人口，我們看一線城市是不是人口控制的問題。我們經常説北京2200萬，上海2400萬人，我們人多了。我們來比較北京、上海、東京、首爾，包括紐約這些大的都市區，大家可以看一下，東京的都市區的面積跟北京差不多，比北京多10%，東京3600萬，比北京多1400多萬。首爾的面積是北京的一半，首爾2500萬人，比北京多300萬，我們説我們人多，人家的人口密度比我們高多了。