債市“踩踏” 國債期貨成救命稻草
近年來金融圈的投資者可謂大開眼界，先是見識了中國石油等大塊頭股票的罕見漲停，接着是領教了股指期貨第一次集體跌停；最近是在債市的大動盪中目睹了國債期貨有史以來第一次集體跌停。
“現券市場去槓桿，大家爭相賣券，但無法賣出，於是都蜂擁而入國債期貨來保命。套保力量一齊湧入市場，單邊做空力量過於強大，而國債期貨容量有限，所以跌停。”有債券交易員表示。
業內人士認為，作為現券市場的映像市場，國債期貨跌停的原因，是債券市場遭遇大幅下跌使得很多債基和券商加大在期貨市場保值力度，對沖現券市場的下跌風險。且由於債券組合可以通過國債期貨實現久期調整，這意味着國債期貨下跌是在部分化解和緩衝現券市場系統性下跌的風險。
槓桿崩塌債市暴跌
“做債的兄弟們今年真是大起大落，11月之前大家都等着分鉅額年終獎，今年債券可是大牛市，平均一百萬肯定是小意思，但是經過這一輪暴跌，估計都沒了。”一位曾經的債券交易員對中國證券報記者表示。
他表示，在這輪暴跌中，不僅年終獎的問題，更大問題是因為借不到錢維持槓桿導致的巨大心理壓力。“我去年有一天僅僅是缺3000萬元，最後求爺爺告奶奶，以每天30%的成本借的錢，那時候多高利息都得借。”
“前幾天之所以暴跌，是因為大家都借不到錢了，趕快把手中持有的債券賣了，直接還錢，都是不惜代價賣。”該交易員表示。
債市自10月24日啓動一個半月下跌以來，已經創造了今年最大幅度調整，對 債券型基金帶來巨大沖擊。數據顯示，自10月24日債市調整以來，已有206只債基收益由正轉負，佔據全部可統計基金總數量的17.56%，其中57.76%為新成立的債券型基金。
寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，在此輪債市中，一些期限錯配嚴重，拆借融資比較高的金融機構，包括小型股份制 銀行 、小券商和部分基金遭遇極大衝擊。同時，債市危情已傳導至一級市場，多家企業取消債券發行，貼現國債還出現技術性流標。
近三日已有20家企業取消或延期債券發行，累計金額逾180億。財政部12月16日上午招標的三個月和六個月期貼現國債，實際中標量分別為103.5億元和93.7億元，原計劃發行120億元和100億元，出現技術性流標。
招商銀行 資產管理部高級 分析師劉東亮表示，金融降槓桿引發的踩踏是本輪債市暴跌的根本原因。自監管提出金融降槓桿以來，除了針對債市、理財等出台政策外，一個很重要的變化是不斷提高公開市場投放的成本，即通過重啓14天以上更長期限逆回購，通過拉長MLF投放期限等“鎖短放長”的手段，事實上提高了公開市場投放的加權 利率，導致期限錯配難以為繼，開始被迫降槓桿。資金緊張且貴的局面，逐漸發酵為對同業理財、 貨基、債基、委外的持續贖回，導致被動拋售債券，進而為了彌補流動性和虧損主動拋售債券，最終發展為恐慌性踩踏。
程小勇表示，此次債市滑鐵盧和2015年股市大幅回調有幾個相似之處：一是2015年股市牛市主要是流動性驅動，並非利潤改善驅動，存在過度槓桿嫌疑，而2016年債市崩潰也是過度槓桿所致。自2013年錢荒爆發之後，影子銀行問題就一直存在，並在2015年股災和2016年債市崩潰中扮演重要角色。影子銀行通過期限錯配、提高風險容忍度等方式在債券市場加槓桿，從而使得債券市場信用利差持續處於低位，期限錯配的產品配置比比皆是。二是發生在監管層去槓桿的政策環境下。2016年為了打擊債券市場過度集中於短端風險，引導債市去槓桿，央行貨幣政策迴歸穩健甚至小幅收緊。三是市場對於流動性收緊預期不足，市場存在非理性一面。
國債期貨施援手
現券的大跌，也帶動國債期貨下行。10月24日以來，5年期主力合約TF1703和10年期主力合約T1703從高點至低點累計跌幅分別為4.16%和6.89%，12月15日兩大合約更是出現史上從未有過的盤中跌停。
“作為現券市場的映像市場，國債期貨跌停的原因，是債券市場遭遇大幅下跌使得很多債基和券商加大在期貨市場保值力度，對沖現券市場的下跌風險。且由於債券組合可以通過國債期貨實現久期調整，這意味着國債期貨下跌是在部分化解和緩衝現券市場系統性下跌的風險。”程小勇表示。
前述債券交易員表示，“大家都缺錢，都在去槓桿，這時候還有誰買債，沒人買自然賣不出，大家都蜂擁而入國債期貨來對沖風險。套保力量一齊湧入市場，單邊做空力量過於強大，而國債期貨容量有限，所以跌停。”
從目前國債期貨市場來看，國債期貨套期保值功能得到一定體現。12月份債券市場系統性下跌之後，國債期貨持倉量和成交量大幅攀升，尤其是10年期國債期貨尤為明顯。截至12月16日，10年期國債期貨持倉量升至51877手，此前在12月14日創下上市之後的最高紀錄53338手；12月16日10年期國債期貨成交量達到101028手，在15日暴跌時創下上市之後的新高。
“10年期國債期貨上市沒多久，持倉已經超過5年期，也表明國債期貨的對沖功能已經顯露。目前越來越多的機構已經入場，這輪大跌之中現券市場沒法成交之時，利用國債期貨對沖的基金，其業績就非常平穩。”李萌表示。
廣發期貨分析師王荊傑表示，國債現券最大的持有者銀行和 保險 尚未獲得監管層的批准參與國債期貨，目前參與套保的機構還是以券商和基金為主，效果不錯，但容量有限。經歷過這次大跌，市場對國債期貨的認識度以及想要了解或者參與的程度會提高一些，畢竟多了個對沖的渠道。而且，相比較 利率互換和債券借貸，成交也比較快，每天成交量也還基本可以滿足。
恐慌下的撿錢行情
12月16日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結合近期MLF到期情況，中國人民銀行對19家金融機構開展MLF操作共3940億元，其中6個月2070億元、1年期1870億元，利率與上期持平，分別為2.85%、3.0%。
當日，債市一掃連日陰霾，國債期貨、滬深股市雙雙翻紅。截至收盤，十年國債期貨飆升，報95.860元，上漲1.30%，成交量繼續放大，達10.11萬手；五年國債期貨合約報98.550元，上漲0.90%，成交量創今年2月來新高。
國信證券 分析師董德志等總結了這次債災的傳導鏈條：銀行每逢年末有準備流動性、自發提高備付的要求，特別是在九月份以來由於外匯佔款波動加劇，今年四季度更是要做充分準備。今年銀行可能有大量的資金是儲備在 貨幣基金中，在提高自身備付要求下，開始贖回貨幣基金，導致貨幣基金減持存單，存單利率上行，當存單利率上行超越貨幣基金收益率後，銀行已經不再拘泥於只為備付而贖回貨基了，而變化成為了套利而贖回，贖回貨基，購買存單。
“這樣就加劇了貨基的壓力，繼續減持存單，形成了這樣一個怪圈：存單利率高——銀行贖回貨幣基金去買存單——貨基拋售存單——導致存單利率更高——銀行繼續加大贖回。如此一來，短期利率高企，主要體現在幾個月的品種上，而不是在幾天的回購市場中，資金利率惡性循環高漲，進而引發長期債券也出現了調整。”董德志表示。
他們認為，如果是這樣一個鏈條，那麼在今年出現，而沒有在去年及前年出現，原因是今年銀行有大量資金配置在貨幣基金上，而以往則沒有如此規模的配置。如果是這樣一個鏈條，也可能反映出，當前的局面並不是貨幣政策收緊所導致，而是自發形成的一個惡性循環鏈條。
“11月份債券交易員還在感嘆人生只剩10個BP了，現在一下子多出150個BP。目前大環境下，跌下來反而是個撿錢行情。” 美爾雅 期貨分析師李萌表示。
劉東亮認為，排除資金因素和踩踏因素，從宏觀基本面看，實際上並不支持債市出現如此劇烈的調整。基於基本面判斷的話，當前債市暴跌有超調嫌疑，或是尋找錯殺券種的機會。
對於2017年的基本面，劉東亮認為相對平穩，經濟增長目標估計維持在6.5%，實際增速落在6.5%—6.7%區間，通脹目標估計仍定在3%，但全年實際 CPI增速不會超過2.5%，M2增速目標為了呼應金融降槓桿，可能定在12%，比2016年稍低，實際增速預計變動不大。可以認為，與今年相比，2017年經濟增長、通脹、M2三者總體變動有限，不會出現大起大落，這意味着這三項變量在利率定價中的表現為中性，債市應以走平或區間震盪為主。