錢緊2.0：資金傳遞鏈條阻塞

繼2013年錢荒之後，這一次的市場動盪再次告誡大家：流動性是金融機構的生命線。在2013年錢荒之後，金融機構普遍加強了流動性管理，預計這次也不例外，明年金融機構可能會執行更嚴格的流動性管理和風險控制。

市場人士指出，近期流動性出現異常波動，進而引發債市空前調整，已引起監管層關注，央行對金融機構流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調整。往後看，隨着年底財政存款集中釋放窗口期的到來，大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構超儲率，屆時流動性將有望迎來進一步改善。不過，當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。尤其是，對於MPA考核實施造成的流動性結構性問題需保持警惕。

流動性收緊釀成大跌

歷史總是驚人的相似，發端於2013年末，孕育於“錢荒”期間市場動盪的這一輪利率牛市，在持續了十一個季度之久後，因為又一次的流動性異常波動而崩潰。這一輪債券市場調整，與2013年錢荒期間債市出現的動盪頗有些相似。

自10月中旬以來，銀行體系流動性反覆收緊，且緊張程度和持續時間呈持續加重的趨勢，逐漸動搖了原先市場對貨幣政策及流動性的樂觀預期。自10月底起，中長期資金利率及利率互換利率持續走高，反映出市場流動性預期不斷趨於謹慎甚至轉向悲觀;11月中下旬，流動性更是持續異常偏緊，“錢荒”重新成為輿論熱詞。到12月19日，銀行間市場7天期質押式回購利率(R007)漲至3.68%，較10月份低點上漲接近140bp，並創了2015年4月以來新高。

作為市場利率定價基準，貨幣市場利率中樞抬升，對債券收益率造成了系統性的衝擊。回顧2013年下半年和這一輪調整，一個共同的特徵是流動性持續緊張局面下，銀行、保險等機構紛紛贖回貨幣基金、債券基金換取流動性，連續大額贖回迫使基金賣出資產。這一過程中，債券拋盤加重，加劇價格下跌，進而又引發更多機構止損，拋盤進一步加重，市場出現下跌自我強化的負反饋。另一個共同特徵則是流動性持續偏緊及貨幣政策預期收緊，觸動金融去槓桿機制。金融加槓桿是把雙刃劍，當槓桿上升的時候，債券需求可能成倍增加，而一旦槓桿去化開始，原先被放大的買盤就可能立刻變成堆積的賣盤。

總的來看，這一輪債券市場調整背後，有基本面變化的作用，亦受到海內外市場聯動的拖累，但主要還是流動性衝擊和連鎖去槓桿造成的，流動性持續收緊是根源。

穩定性下降與多擾動並存

流動性收緊的根源則在於銀行可用資金的減少，體現在可量化的指標上就是金融機構超儲率下降。據央行數據顯示，到9月末，金融機構超額存款準備金率已落於2012年以來最低的1.7%。

除了機構資產配置會消耗超儲之外，今年超儲的減少主要受到資本持續外流與貨幣政策操作變化的共同影響。業內人士指出，基礎貨幣投放渠道在2014年從外匯佔款變為央行貨幣政策工具。今年二季度以來，央行再未實施過降準，主要通過開展公開市場逆回購操作和MLF等操作提供流動性。同期，資本流出壓力則持續加大，2016年以來外匯佔款已減少近3萬億元。這樣造成的結果就是，目前金融機構超儲幾乎全部來自向央行的短期借款(逆回購、MLF期限均不超過1年)，而且規模在減少。總之，當前金融機構可動用資金已較少，流動性總量並不充裕，持續不降準的負面影響逐步顯現。

與此同時，三季度末以來，銀行體系流動性還面臨多重疊加影響：一是央行拉長流動性投放期限，但由於使用的是逆回購、MLF，銀行向央行融資的綜合成本上升，進而引發流動性收緊及貨幣政策從緊的預期;二是特朗普勝選後，美元異常強勢，刺激全球流動性迴流美國，近幾個月外匯流出的狀況更嚴重;三是臨近年底，各類機構出於應對監管考核、優化財務報表及應對節假日取現的需求，會傾向於持有更高的備付，而今年元旦與明年春節的間隔較短，春節效應可能提前顯現並與年末效應形成疊加;四是MPA考核加劇流動性分層割裂，傳遞鏈條阻塞的問題較以往更突出。

業內人士指出，總量流動性不足，疊加央行貨幣政策邊際收緊、強勢美元引發的資本外流、中國特色的流動性季節性擾動以及MPA考核實施造成的結構性問題，流動性穩定性下降與流動性擾動增多並存，出現波動增多、波動加劇的現象也就不難理解了。

警惕結構性矛盾

應當看到，近期流動性出現異常波動，進而引發債券市場空前動盪，已經引起監管層關注，央行對金融機構流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調整。

上週五，央行再次開展MLF操作，並將同業存單納入MLF抵質押品範圍，顯示央行投放流動性意願階段性上升。在央行通過逆回購和MLF操作持續實施大額淨投放後，20日午後，貨幣市場流動性緊張狀況已出現一定改善。往後看，隨着年底財政存款集中釋放窗口期的到來，大額財政庫款投放亦有望顯著提升金融機構超儲率，屆時流動性將有望迎來進一步改善。

不過，當前流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，對未來一兩個月流動性波動風險仍不可掉以輕心。有業內人士就表示，MPA考核實施造成的流動性結構性矛盾值得高度關注。

業內人士指出，觀察MPA實施的幾個核心指標(如廣義信貸、流動性覆蓋率LCR指標)，可看到銀行同業間、銀行與非銀間的資金往來，尤其是資金拆出行為將極大地影響納入MPA考核的銀行機構。因此即便是央行增加短期流動性投放，流動性的傳導途徑在特殊的歲末時點也可能嚴重阻塞。央行通過公開市場一級交易商投放流動性的模式，由於銀行機構對外的30天資金淨流出量影響LCR，明年1月底的春節時間將卡死這個流動性傳遞鏈條。在總體流動性本已緊張的背景下，微觀流動性傳導鏈條卻由於跨年原因被堵塞，小銀行、非銀金融機構等資金淨拆入方面臨較大流動性風險。

有市場人士即表示，雖然最近總體流動性緊張還未到錢荒地步，但對於非銀等中小機構而言，流動性緊張程度甚至已不亞於錢荒時期。

總的來看，考慮到央行干預力度重新加大，且有SLF這個應急投放機制的支持，流動性在總量層面出現錢荒的可能性較小，甚至不排除因為機構加強流動性管理，提前提高備付，年末流動性波動存在低於預期的可能性，但是對流動性結構性矛盾仍應保持警惕，未來央行流動性投放方式亦存在進一步優化調整的可能。