英媒：美元上行動力不足 特朗普會帶來強美元麼？

英國金融時報網28日發表財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家鍾正生、財新智庫莫尼塔宏觀分析師夏天然撰寫的題為《特朗普會帶來強美元麼？》的文章。文章説，美元進一步上行的內生動力已顯不足，三個推升美元邏輯均無法通過特朗普計劃完美實現。

特朗普勝選後，美元指數快速逆轉前期頹勢，僅用1周時間就突破了去年高點。12月份美聯儲加息靴子落地後，美元指數再度突破103高位。隨後，人民幣對美元中間價逼近6.93，創2008年6月來最低。美元指數的走勢已極大地影響了人民幣匯率的演進，也極大地決定了未來大類資產配置的邏輯。

近期美元指數以及資本市場的變化，除了美聯儲加息因素，顯然都與特朗普當選有直接關聯。特朗普宣稱的執政計劃包括大規模減税、擴大財政支出、放鬆監管等，這比當初里根總統上任時期的刺激政策似乎有過之而無不及。里根任期內，美元指數曾從100上漲到了160的歷史大頂，因此市場對“大號里根”——特朗普上台後的美元抱有期待並不奇怪。不過，美元指數真的能夠再次大漲嗎？我們並不這樣認為，現在特朗普計劃中支撐美元走強的邏輯並沒有預期得那麼強。

邏輯一：財政赤字擴大

里根時期，減税增支是財政政策主旋律。在長達300頁的《經濟復興計劃》中，里根大幅削減個人和企業所得税，並大幅增加國防開支，壓低非國防開支。減税增支都需財政資金支持，美國財政赤字由此不斷擴大，赤字率在1983年攀升至5.2%的高位，1985年還維持在5%。

為了維持財政開支，政府不得不加大國債投放。里根任期前3年，國債發行平均增速超過20%。這就壓低了國債價格，10年期國債收益率在里根第一任期均保持在較高水平，平均高達12.6%。這一時期，聯邦基金目標利率平均也高達9%。較高的收益率水平吸引了國外資本的大量湧入，有效推高了美元。

特朗普政策計劃中與里根最相似之處是減税和增支。減税包括下調個税和企業税税率，徵收一次性匯回税，甚至還有取消遺產税。同時，特朗普表示將在10年時間內對美國基礎設施投資1萬億美元（美國版“4萬億”），用於修繕城市、高速公路、學校和醫院等。據美國税收基金會測算，特朗普刺激計劃將在接下來10年內減少4.4—5.9萬億美元的聯邦財政收入，併產生12萬億美元的債務，這無疑會極大提高美國政府的赤字率。當前美國赤字率已從2009年時的高點回落至2.6%。如果明年特朗普刺激計劃如期執行，美國赤字率勢必逐漸回升。

赤字推高美元的背後，依然是增長和再通脹的邏輯：財政擴張拉動經濟增長，帶動通脹上行，利率水平隨之提高。今年下半年，美國長期國債收益率開始一路攀升，目前已經超過2.5%，為1年多來最高。國債收益率的走高部分反映了市場對於12月美聯儲加息的預期，但11月份以來收益率的快速上漲明顯受到特朗普勝選的影響。不過，對特朗普刺激計劃更需抱持謹慎之心，不要忘記競選時他除了提到減税增支，還表示要降低赤字率。這樣內在矛盾的財政政策是否能夠順利推行還有待確認。況且，當前美國在世界經濟中的體量逐漸降低，特朗普財政刺激很難將美國經濟增速恢復至2000年的水平，更無法與里根時期相比。因此，“赤字上漲——收益率上漲——美元上漲”這個邏輯鏈條能在多大程度上生效還不確定。

邏輯二：貿易逆差收窄

長期貿易逆差會對美元指數產生不利影響：一方面，佈雷頓森林體系瓦解後，美元成為事實上的全球儲備貨幣。美國通過巨大的貿易逆差不斷向全球輸送美元，由此出現經典的“特里芬兩難”問題。美國貿易逆差輸出的美元通過兩種形式再次迴流美國：第一種形式，其他國家出口企業用獲取的美元直接投資於美國資產；第二種形式是典型的中國模式，即出口企業獲取的美元結匯後進入本國外儲，並由外匯管理機構再次投向美國市場。對美債資產的需求會壓低美債收益率，並對美元指數產生不利影響。

另一方面，長期貿易逆差對美國經濟也是不小的拖累。中長期來看，經濟弱則貨幣弱，也不利於美元。特朗普是貿易保護主義的鐵桿支持者，他一直揚言提高進口關税、廢除TPP，以改善經常賬户赤字，希望藉此推動美國經濟。果真如此，則中長期看美元會得到支撐。但真的能夠奏效嗎？ 我們不妨再看看里根時代的經驗。

里根政府第一任期內推行自由貿易的政策，再加上當時美元大幅升值，直接導致美國貿易逆差快速擴大。1984年美國貿易逆差突破1000億美元，佔GDP的比重達到3%。為了應對這種情況，1985年美國與日德法英簽訂了“廣場協議”，美元指數迅即下跌，但美國貿易逆差在兩年後才開始收窄。回顧2001年美元指數第二高點時期，可以發現美元的上漲與貿易逆差的擴大幾乎同步，且貿易逆差收窄滯後美元指數下跌好幾年。

“貿易保護——經濟提速——美元上漲”這個邏輯鏈條存在着明顯的問題。如果特朗普的貿易保護主義能夠提振美元，那麼強勢美元會很快推高貿易逆差，拖累美國經濟。且美元上漲對貿易的負面影響要比美元下跌對貿易的拉動作用更迅速。因此，強勢美元與特朗普的貿易保護主義理念本質上是相悖的。如果特朗普真的實施提高關税、退出自由貿易協議等保護措施，美元指數上漲空間料將有限。

邏輯三：海外利潤迴流

特朗普減税計劃還包括一項不同於里根時期的措施，即大幅削減企業海外利潤“匯回税”。目前，美國企業法定營業税率為35%，但通過利潤離岸的方式，很多美國跨國企業規避了高額税費，所以企業真實税率可能只有一半。特朗普將企業匯回利潤的税率下調至10%，這或將吸引不少企業將滯留海外的利潤匯回美國。據估計，目前美國企業海外利潤約為2.5萬億美元，相比里根時期的1.6萬億更高，減税政策或將導致2000億美元資金迴流，這對美元指數或有一定提振。

不過，企業利潤迴流對美元的推動可能沒有想象中那麼強大：首先，10%的税率相對於很多海外避税天堂3-6.6%的税率依然偏高。目前55%的企業離岸利潤都貯藏在這些避税國。其次，約95%的海外企業利潤本身是以美元形式存在，即便利潤迴流，也不會增加很多美元需求。

再次，較低的投資回報率以及較寬鬆的融資環境（利率水平仍然在0附近）決定了，企業匯回的利潤可能更多被用於股份回購和分紅，而不是進行再投資。畢竟，融資從來不是美國企業投資的硬約束，從而更多的利潤匯回能否帶來更多的企業投資是很值得推敲的。企業海外利潤匯回對美國投資的提振有限，從而也難以通過拉動經濟這一方式帶動美元上漲。

結論性評價

目前看來，上述三個推升美元的邏輯，即財政赤字擴大、貿易逆差收窄和海外利潤匯回，似乎均無法通過特朗普的計劃完美實現，至少要打一個很大的折扣。將特朗普與里根相比，除了二者施政方針略有不同外，歷史背景和經濟狀況均有明顯差異。顯然市場對特朗普刺激計劃的預期打得過滿，但市場似乎依然不依不饒地憧憬着偉大的“特朗普時代”的到來。

美元指數早已快速“破百”，但進一步上行的內生動力已顯不足。預計短期內或將更多受到其他國家貨幣貶值的被動影響。在特朗普正式就職並給出具體刺激方案之前，我們不用擔心美元指數會走得過強；即便特朗普大刀闊斧地履新，美元能否重現昔日的榮光也需要打上一個問號。