CVS-Aetna 可能在監管機構中找到意想不到的盟友 - 彭博社

攝影師：克里斯托弗·李追求大型合併的公司面臨的最大挫折之一是監管審批過程。這是漫長的。這是繁瑣的。對於CVS健康公司來説，這可能是個天賜之福。

CVS，這家位於羅德島伍恩索基特的藥店連鎖和藥品福利管理公司，據信即將以660億美元收購位於康涅狄格州哈特福德、距離一個半小時車程的健康保險公司Aetna Inc。當談判在十月份首次被報道時，分析師和投資者對此表示懷疑，因為CVS沒有運營大型保險公司的經驗。但戰略理由並非如此瘋狂，正如Gadfly的馬克斯·尼森在這裏解釋的，而且交易進展得足夠順利，甚至可能在週一發佈公告。

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現金還是信用？

CVS需要承擔大量債務，以便為Aetna提供一個足夠吸引人的交易，因為其股東不太可能希望獲得太多CVS的股權，考慮到整合風險。

數據：彭博社；圖表由彭博社Gadfly製作

注意：淨債務截至9月30日。融資債務假設以每股200美元的假設報價，現金與股票的比例為50-50。Ebitda數據是2018年的共識估計。

無論你如何切分，這個數學計算都是脆弱的。反壟斷監管機構的漫長審查可能正是CVS所需要的，以爭取時間來增強其資產負債表並使數字更好。

彭博社新聞援引一位熟悉談判的人士報道，CVS可能會以每股至少200美元的價格收購Aetna，其中超過30%的報價為現金。《華爾街日報》 聽説每股價格在200到205美元之間，主要由現金組成。

假設範圍的低端，每股200美元，並且沒有協同效應（反正也不會有太多）：根據彭博社彙編的數據，35%的現金比例使得交易看起來相當稀釋，可能導致明年的每股收益下降8%。CVS的股東不會喜歡這個。從積極的一面來看，CVS的淨債務將攀升至兩家公司合併的過去12個月Ebitda的3倍，這雖然高但仍可控。截至上個季度，其比例約為2。

支付溢價

Aetna可能以高於其股票歷史最高價的價格出售給CVS，約高出分析師預計其在未來12個月內獨立交易時的價格8%

數據：彭博社；圖表由彭博社Gadfly製作

Aetna的股票在週四以創紀錄的高位收盤，200美元每股的報價（或更高）大約是短期內能得到的最好結果。這就是為什麼Aetna的股東將要求更多現金，並“最小化與CVS紙張相關的整合和執行風險”，正如Leerink Partners的分析師Ana Gupte在週四的報告中所説。我是説，這並不是一個好跡象，説明你的目標投資者對合並並不夠信任，不想在其中佔有重要股份。但CVS幾乎沒有其他機會，因此很可能會提高現金考慮以完成交易。

問題在於，比如説，55%的現金，淨槓桿率將攀升至一個醜陋的3.8比率。CVS目前在標準普爾全球評級和穆迪投資者服務的評級中高於垃圾債券三個級別，但偏向現金的報價可能會導致降級。

至今還沒有成功的健康保險合併達到這種規模。事實上，今年情人節時，涉及Aetna的兩宗大型行業合併破裂。Cigna公司取消了與安泰公司的交易，而Aetna和Humana公司也撤回了自己的交易。這使我們不得不以安泰在2004年收購WellPoint的較小交易作為參考，該交易耗時401天才完成。此外，今年政治聚焦於健康保險和藥品價格，監管機構很可能會對CVS-Aetna進行仔細審查。

在此期間，這些公司可以利用其強勁的自由現金流來積累現金，這“可以在之後用於減少債務，特別是如果停止股票回購的話，”GimmeCredit的分析師Carol Levenson在週四的一份報告中寫道，並在最後提到可能對股東不利的消息。

新領域

CVS通過收購藥房福利管理公司Caremark徹底轉變了其業務，現在它可能會通過收購健康保險巨頭Aetna再次實現轉型

數據：彭博社；圖表由彭博社Gadfly製作

注意：收入是過去12個月的數字，不包括250億美元的部門間消除。

難以構思的交易往往命運最為不確定。CVS為一隻已經高企的股票支付溢價，並承擔大量債務以進入一個完全不同的業務領域。儘管如此，其十年前收購Caremark也是一筆非同尋常的交易，而現在該部門佔CVS收入的60%以上。

但我們甚至在討論政府繁文縟節如何幫助CVS使這筆交易在財務上更可行，這讓我覺得Aetna的股東有理由要求儘可能多的現金預付款。

本專欄不一定反映彭博社及其所有者的觀點。