説説常識：在可預見時期內，中國不會有“明斯基時刻”_風聞

 最近，一些人比如朱雲來，在經濟論壇上討論中國的“明斯基時刻”。彷彿這個東西很容易就會在中國出現。這是對市場經濟規律與政府行為規律不明白的一種表現。

        首先看看什麼叫“明斯基時刻”。在百度上搜到的解釋是：【 明斯基時刻（Minsky Moment）是指美國經濟學家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。明斯基觀點主要是經濟長時期穩定可能導致債務增加、槓桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去槓桿化週期的風險。       

         經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險，隨着經濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰。這種投機資產促使放貸人儘快回收借出去的款項。“就像引導到資產價值崩潰時刻”】。

        這個解釋有一個需要人們注意的地方：【經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險】，是明斯基時刻出現的條件。

        按照這個解釋，今天世界經濟形勢並不好，全球經濟增速都處於下滑或者較低位置，市場充滿對於經濟風險的擔心，尤其西方各國的投資活動依然處於嚴重低迷狀態，中國的民間投資也處於明顯偏低水平，説明企業對於市場風險敏感度很高，按照百度上搜來的這個解釋，就不具備“明斯基時刻”的形成條件。

        當然，百度上搜來的解釋也未必就是正確的。因此，它的這個解釋未必就是對的，也許在經濟還不太好的時候，“明斯基時刻”就會因為【債務增加、槓桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去槓桿化週期的風險】。

        於是問題就成了中國經濟中的債務風險是不是特別嚴峻、該如何降低經濟中的槓桿率，這樣兩個問題。

        首先看中國經濟中的債務風險是不是特別嚴峻：

        中國經濟中的槓桿率並不偏高：

        近幾年來，對於中國經濟中的槓桿率上升現象，一直被西方經濟理論界人士，以及西方經濟理論在中國的傳播者們當做最重要的批判內容。這些人不顧中國經濟發展客觀環境與的需要，片面批判中國經濟中的槓桿率上升現象，臆測與肆意渲染中國政府用提高槓杆率的手段刺激經濟的風險性。

        可是中國經濟中的槓桿率真的偏高嗎？我們看看有關數據：

        據英國《每日電訊報》網站今年4月4日的一篇報道，【國際金融協會説過去十年間，包含家庭、政府和公司在內的債務總額增加了70多萬億美元，2016年達到創紀錄的215萬億美元（約合173萬億英鎊），或相當於全球國內生產總值（GDP）的325%。】

        與這個數據對比，迄今為止我們看到的關於中國債務問題的最大估計數據，是相當於GDP的280%。也就是説，即使按照西方人這個衡量槓桿率的標準，中國經濟中的槓桿率也明顯低於世界平均水平。

        而如果按照常識，槓桿率應該指的是債務與資產的比率，也就是百度上搜到的對槓桿率的解釋：【槓桿率一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率。槓桿率是一個衡量公司負債風險的指標，從側面反映出公司的還款能力。槓桿率的倒數為槓桿倍數】。

        西方國家基本沒有國有資產，如果按照百度上搜來的這個槓桿率定義計算，西方國家的槓桿率就會明顯要比現在按照債務與GDP的比值計算出來的槓桿率上升很多倍；而中國的槓桿率則會下降很大幅度。

        有人會説，也許中國經濟中槓桿率的絕對水平還不很高，但是杆杆率上升特別快，因此“明斯基時刻”到來的危險就會特別嚴重，不得不防。

        “不得不防”當然沒錯。但是中國經濟槓桿率真的上升特別快嗎？

        中國經濟中的槓桿率上升速度並不快：

        之所以人們都指責中國經濟中的槓桿率太高，出了他們盲目聽從西方人的聲音，沒有或者故意不對世界槓桿率現象進行全面分析，對中國現象只從從負面解讀以外，還因為他們認為中國經濟中槓桿率上升太快。

        確實，雖然中國的總體債務水平仍然低於世界平均值，但並不意味着中國的債務風險就一定不嚴重。因為，如果中國的債務增長速度過快，也就是槓桿率上升過快，也許要不了多久就會趕上與超過世界平均債務水平。

        那麼，中國的債務增長速度是不是過快了呢？我們不妨用世界最大的發達經濟體——美國的數據作比較：

        鳳凰資訊在今年3月14日刊登了一篇報道《美聯儲忽略了一個大問題：銀行貸款一年內暴跌50%》，提供了一組數據：

        【根據美聯儲每週公佈的經濟數據來看，美國商業銀行目前整體發放貸款的年化增速約為4.6%，遠低於去年美國商業銀行貸款平均年化增速6.4%以及去年最高年化增速8%。同時，目前美國債務規模增長的速度也創下2014年春季以來的最低水平。】——這裏説2016年美國商業銀行發放貸款增速為6.4%。

        那麼，中國的信貸規模增長情況又如何呢？【中商情報網訊，1月12日，央行披露的12月《金融統計數據報告》數據顯示，12月末，本外幣貸款餘額112.06萬億元，同比增長12.8%。】比美國2016年的平均年化增速6.4%高出一倍。

        如果就這麼簡單分析，中國的債務增長速度確實太快了。可是如果與兩國的GDP增長速度結合起來分析，就會得出不同的結論：

        人們之所以會認定信貸規模增速太快，是因為信貸增速遠超GDP的增速。如果從這個角度分析，中國2016年的GDP增速為6.7%，美國為1.6%。中國的GDP增速是美國的4倍多。那麼是不是應該反過來，從中國的信貸增長速度與GDP增長的比值進行分析，得出美國的信貸增長速度超過了他的應該增長速度一倍還有多呢？

        邏輯很簡單：中國的信貸增長12.8%，伴隨的是GDP增長6.7%。也就是平均每一個百分點的GDP增長，伴隨的是信貸規模增長1.91個百分點。美國的信貸增長6.4%，伴隨的是GDP增長1.6%。也就是平均每一個百分點的GDP增長，伴隨的是信貸規模增長4個百分點。4:1.91，如果按中國的數據為標準，美國的信貸規模增長是不是比應該的速度高出一倍以上了？

        所以如果與西方發達國家中經濟走勢相對強勁的美國比較，中國的債務規模擴張速度根本就不是很快。相對應該被指責債務規模增長太快的，是美國。

        我們要知道，今天的美國是被世界公認正處於成功進入了去槓桿階段國家，其信貸增長與GDP增長率的比值仍大幅高於中國，那麼其它還沒能成功進入去槓桿階段的國家，其槓桿率上升速度當然比中國更快了。那麼，中國經濟中的槓桿率上升速度也大幅度低於世界平均速度，在邏輯上就是不可逆的結論了。

        從上面的數據分析我們可以知道，中國經濟中的槓桿率絕對水平並不特別高；槓桿率上升的速度也沒有特別快。那麼相對來説，“明斯基時刻”到來的風險，在中國並不是特別緊迫的。

        “明斯基時刻”的風險並不特別嚴重，並不意味着可以讓槓桿率任意上升。畢竟，有槓桿總比沒槓桿多一些經濟風險。能夠在保證經濟發展正常速度的環境下，做到沒有槓桿，或者客觀點説，儘量讓槓桿率低一些，總是好的。問題在於什麼情況下適合去槓桿。

        從市場與經濟的規律分析，只有在【經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險】的情況下，才是進行去槓桿行為的合適時機。邏輯很簡單：

        1、在【經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險】的情況下，市場投資活動會增加，資產價格會升高，那麼相對於同樣多的債務總額，資產價值的升高，就會降低槓桿率，導致金融風險降低；

        2、因為市場資產價格呈上升趨勢，資產形成的利潤空間增大，經濟活動利潤增長，償還債務的能力就會上升，市場對於債務償還能力有信心，金融風險自然會降低；

        3、在經濟升温的情況下，各國央行可以通過收緊流動性，防止債務的過度增長。而在這之前，收緊流動性會導致市場對資產價格看空，經濟活動收縮，在債務總額不變的情況下，因為資產價值下降而槓桿率上升。這樣的環境下，金融風險反而會更加上升。

        而事實上，中國在經濟走勢探底過程結束以後，隨着經濟的逐漸向好，經濟中的杆杆率已經在有所降低。

        據新華社北京10月5日電，國家發展改革委表示，在降槓桿各項途徑綜合作用下，我國企業槓桿率呈穩中趨降態勢，債務風險趨於下降。

　　國家發改委有關負責人説，當前我國總槓桿率上升速度明顯放緩，趨於穩定。根據國際清算銀行(BIS)數據，截至一季度末，我國總體槓桿率為257.8%，同比增幅較上季度末下降4.7個百分點，；環比增幅較上季度末下降0.8個百分點，連續5個季度保持下降。

　　與此同時，我國的企業槓桿率已開始下降。根據BIS數據，截至一季度末，我國非金融企業槓桿率為165.3%，連續3個季度環比下降或持平。我國信貸/GDP缺口22.1%，較2016年末降低2.4個百分點，已連續4個季度下降，顯示潛在債務風險正趨於減輕。我國微觀槓桿率也呈下降趨勢。截至今年7月末，規模以上工業企業資產負債率55.8%，同比下降0.7個百分點。

        值得注意的是：我國總體槓桿率、信貸/GDP缺口【連續4個季度保持下降趨勢】，正好是從去年一季度中國經濟增速結束過程開始；我國非金融企業槓桿率【連續3個季度環比下降或持平】，也是在去年二季度，中國經濟增速探底結束態勢明顯的時候開始。

         而與中國這個現象相對應的是：據國際金融協會統計，【2006年以來美國和英國的未償還債務翻了一番以上；日本和歐元區的債務則增加了50%，

        形成鮮明對比的是，危機之後的十年間，發達經濟體的家庭和公司開始了一段“大力去槓桿化”的階段，在2016年之前的十年間債務增加了72萬億美元。】

        我們應該知道，這十年裏，發達經濟體的經濟增長速度是沒有他們的債務增長這麼快的。也就證明了，他們在“大力去槓桿化”的行為下，不但沒有達到去槓桿的目的，相反地槓桿率還明顯上升了。

        通過上述對中國與西方發達國家的上述實例分析，充分證明了這樣一個邏輯：只有在【經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險】的情況下，才是進行去槓桿行為的合適時機。

        今天的中國就是在經濟逐漸向好、市場資產價格趨於升值的環境下，進行了適當的去槓桿行為，才獲得了初步成效。

        人們可能還要説，今天中國經濟逐漸向好了，不能確定今後也能一直如此，尤其是當美聯儲將要通過持續加息與縮表的行為收縮流動性，將導致國際資本從發展中國家流出的前景下，“明斯基時刻”的到來是隨時都有可能的。

        對於生產力水平偏低的發展中國家，這個威脅確實很嚴重。但是對於中國來説，這不是問題。

        美聯儲加息，必然會導致資本從新興市場國家流出。對於缺乏資本自生能力的國家，當然會造成嚴重不利影響。但是對於不缺乏資本自生能力的國家，其實基本上沒有什麼不利影響。

        而中國就屬於不缺乏資本自生能力的國家。因此美聯儲加息與縮表對於中國經濟不存在重大不利影響。可是所有不懂得生產力與經濟的關係的人都不明白這個道理。

        一些人只看到中國經濟形態與西方發達國家不一樣，而存在的負面因素，沒有看到中國的生產力狀況與西方發達國家以及其他發展中國家不一樣，而存在的積極因素。從而放大了美國加息與縮表對於中國經濟的負面作用力。

        經濟中的槓桿率越高，債務風險就越大。在債務風險很大的時候，資本流出確實會給經濟發展帶來極大風險。但是在經濟發展需要資本，而市場資本不足的環境下，高槓杆對於支撐經濟的快速發展又是積極因素。

        因此經濟中的高槓杆本身並不是壞事，在一定環境下是好事。關鍵在於市場對於債務的信心不破滅。而市場的信心來自於經濟中的附加值比重的增加。只要經濟中的附加值比重在增大，債務償還的保障就會繼續存在，市場的信心就不會破滅。

        那麼什麼條件下，經濟中的附加值比重會上升呢？生產力進步速度夠快的條件下，經濟附加值比重會上升。

        當生產力進步速度夠快的情況下，經濟效率會提高，足以抵消勞動成本上升導致的經濟成本上升，於是經濟價值中除了勞動與物料消耗成本以外的部分會得到提高。企業的利潤空間會增大，債務的償還保障就會增加。今天的中國正處於生產力進步快速的經濟階段，這從中國外貿佔全球貿易總量的比重上升、長期保持外貿順差的現象中可以證明。

        長期保持外貿順差，意味着世界市場的貨幣在不斷的流入，中國經濟活動的財富效應在上升。在這樣的環境下，中國經濟中的高槓杆現象並不是十分危險的事情。要知道高槓杆的形成也是離不開市場的認可的。如果市場對債務沒有了信心，中國經濟中的高槓杆現象是不可能形成的。銀行放貸款是不會不考慮借款人的償還能力的。

       如果中國的債務風險已經很大，外國資本是不敢進入中國市場的。即使説，外國資本進入中國市場只證明了中國市場的風險比其他國家相對小一些，並不意味着中國市場的債務風險足夠小，那也證明外部資本願意進入中國市場，這本身就是導致中國市場債務風險下降的積極因素。

        雖然中國市場債務風險問題遠不如人們説的那麼嚴重，並不是説中國市場的高槓杆率應該繼續維持下去。因為隨着中國生產力水平的日益提高，生產力快速進步的空間必然地在縮小。因此未來中國經濟附加值比重上升的勢頭必將會緩慢下來。終有一天，市場會對於中國經濟中過大的的債務規模失去信心。但這只是今天要着手準備的事情，而不是今天會發生的事情。

        因為今天的中國經濟仍然競爭力強勁，在可預見的時期內，生產力進步的速度還能保持快速，經濟中的附加值比重還會繼續上升。在這樣環境下，資本流出不會對中國的經濟產生嚴重影響。

        今天中國的資本流出，只會導致人民幣匯率的下降。而人民幣匯率的下降，又會導致中國外貿出口的競爭力更強，從而導致外貿活動中的貨幣淨流入更增加，並因此阻止人民幣貶值的趨勢。

        今天人民幣的貶值，一方面是美國加息環境下，中國經濟發展的需要；而另一方面，是中國對外投資活動大增，出現主動性資本流出導致的結果。所以，今天中國經濟中出現的資本外流，並不構成對於中國經濟發展的消極因素，而且也是在政府的控制下，隨時可以扭轉趨勢的現象。

       其原因就在於，中國的生產力基礎很好，具備足夠的資本自生能力。如果只從經濟短期發展需要來看，資本外流導致人民幣貶值，從而進一步增強中國外貿競爭力，很明顯是好事而不是壞事。也就是説，美聯儲加息縮表，對中國經濟的發展會是一件好事——除非美聯儲不顧美國自身經濟發展的要求，進行極端劇烈的加息與縮錶行為，進行經濟自殺。

        從中國經濟發展的長期要求來看，中國應該儘可能維持人民幣匯率的穩定。這樣雖然短時間會導致經濟增速不夠快，卻有利於企業在比較近的經濟環境下加大產業升級的步伐，同時充分利用現在經濟增速條件下就業問題不嚴重的環境，促進企業間的優勝劣汰，與不同產業之間的資源合理配置，加快經濟結構優化速度。

        這樣有利於打好經濟進一步發展的基礎。當然前提是確保必要的經濟增長速度。

        由於中國的生產力進步趨勢在可預見時期內不會被扭轉，決定了中國經濟逐漸向好的趨勢不會中斷。也就決定了，在可預見的時期內，中國不會出現所謂的“明斯基時刻”。

        眾多的財經理論分析家都只看到資本流出會導致經濟中的負面作用，卻忘記了他們同時也應該極為重視的貨幣規律及其與經濟發展的關係。因此説出來的話經不起簡單的邏輯分析。原因在於他們只知道背誦西方經濟理論中的教條，不懂得具體環境具體分析，以及跳出經濟關係圈外，從生產力與經濟的關係對經濟現象進行分析。

        這樣的現象説到底，還是一個盲目崇拜西方發達國家的潛意識在作怪。以為不按照西方理論行事，與西方國家對中國的要求不一致，就一定是錯誤的。這樣的思維方式下，進行理論分析，沒有不出錯的。