陳經：道瓊斯指數大漲五年後的回顧

【文/觀察者網專欄作者 陳經】

2011年12月，我研究道指成分股，寫了一篇《從道瓊斯指數看中美日經濟》，對中美日等全球主要經濟體的態勢和發展趨勢作出了觀察與預測。

現在2017年3月回頭看，這篇文章的觀察還是很有道理的。正是因為這個研究，我對美國公司的實力有了較深入的認識，除了看好中國的發展，對美國也較為看好。長期以來，我認為基本論調應該是唱多中美兩國，唱衰其它國家。

對於美股指數，文中是這樣預測的：

所以，以目前的跨國大公司態勢來看，還是美國日子最好過。而道指就是赤裸裸的只和最強的大公司掛鈎，強勢確實是有道理的。如果説未來10年，道指翻倍，這完全可以想象。

道瓊斯指數月K線，2010年8月至2017年3月3日

當時道瓊斯指數約是12000點，納斯達克指數約2600點。現在2017年3月初，道指是21000點，納指5800點。不需要10年，5年過去道指就增長了75%，離翻倍不遠了，多支道指成分股大漲超過100%。納指更是已比翻倍還多。

納斯達克指數月K線，2010年8月至2017年3月3日

2016年6月初，觀察者網專欄作者李曉鵬的文章《來一個美國崩潰論——現在是拋售美元資產的最佳時機》引起了不小的關注。當時的道指是18000點，納指是4900點，美股處於震盪期。但之後半年多時間，特別是特郎普當選以後，道指與納指又繼續上漲了15-20%。這個走勢有些出乎預料，這是否説明，美國經濟發生了質變，美股將繼續強勢？

本文沿用五年前文章的分析框架，對道指成分股分類觀察，更新一些情況，探討未來可能的發展趨勢。

過去五年，30只道指成分股中，有5只被調整出去換成新的，變動比例比較大。2012年9月，聯合健康取代了卡夫食品。2013年9月，美國鋁業、美國銀行、惠普被調整出去，分別換成耐克、高盛、VISA。2015年3月，AT&T被調整出去，換成了蘋果。

2011年底分析時，由於道指成分股中的美國鋁業和旅行者保險市值只有100、200多億美元，我將它們換成蘋果和谷歌，這樣更能代表美國經濟。現在美國鋁業已經被調整出成分股了，旅行者保險還在，這次繼續把它換成谷歌。

還是按前文的框架，將30支成分股分為石油、金融、製藥、工業技術、IT、消費六個類別進行統計。下面兩張表，除市盈率之外，單位都是億美元。2011年市值用2011年12月1日的股價計算，現市值對應2017年3月3日的股價，市值數據由於來源不同可能稍有出入。舊的市盈率用2011年市值除以當年的利潤來計算。現市盈率用現市值除以2016年利潤，相關公司的數據基本出來了。按慣例，發生虧損沒有市盈率。

石油、製藥、工業技術這三個類別五年過去沒有新的公司進來，還是這11只股，但營收和利潤表現其實不好。由於油價大跌，石油類兩個企業營收大跌，9成的利潤沒有了。製藥類兩個企業營收和利潤都小幅下跌。工業技術類的7個老牌企業中，卡特皮勒最慘，可能是被中國企業衝擊得厲害。波音是唯一營收顯著增加的，世界上對飛機的需求還是多，新的重量級競爭對手還沒出來。其它五個企業營收和利潤持平或者下降，3M和聯合技術持平，IBM和通用電氣、杜邦營收和利潤降得多些。

雖然這三類公司的營收與利潤表現不好，但是市值卻沒有下降，還有所增長。兩隻石油股是資源類週期股，利潤低時確實不能用淨利潤來簡單估值，利潤好時給的市盈率倍數也不能高，但是市值只降了5%，應該是有保護性的措施。製藥類的市值增長了45%。工業技術類中表現稍好的波音和3M市值翻倍，另外三隻市值有所增長，只有卡特皮勒和IBM市值明顯下降。工業技術類企業市值增長了29%。這三類股的市值增長幅度明顯低於道指75%的增幅。

金融類、IT類、消費類三大類股的總利潤有一定增長，市值增幅相當可觀。以上我加進了幾個雖然不在道指成分股中，但更能代表美國經濟總體情況的公司。美國銀行2013年被調整出去了，當時以為股價前景暗淡，但是後來卻利潤大增，市值翻了多倍。AT&T在2015年被調整出去，市值卻增長不算小。這兩個應該是被錯誤調整了，我還是放進表中。美國鋁業虧損市值從103億降成67億美元，惠普把PC和打印機部門拆分出去營收下降一半，市值從584億跌掉一半，卡夫食品市值沒有增長，這三個股調整出去是應該的。IT類中，蘋果已經是成分股了，我認為還應該把谷歌和亞馬遜放進來，更能代表美股的狀況。所有六類股加起來有33支，並不是機械地只分析30支成分股。

金融類幾個公司，營收下降了，但是利潤增加很多。之前可能是市場有些恐慌，怕金融股出問題，給的估值偏低，現在市場很樂觀。因此金融類市值增幅高達168%，在六類中最多。2011年我的結論是老牌工業技術、IT、消費的20多個企業是美股真正的支撐，當時金融類企業的市值不高。現在金融類重新崛起，市值還超過工業技術類了。

IT類這六隻股是美股最大的亮點板塊，已經非常巨大的市值又增長了133%，個股如果只翻倍算一般。蘋果、谷歌、亞馬遜的營收增幅達到或超過100%。淨利潤增加主要靠蘋果和谷歌。微軟利潤下降是受收購影響，這需要考慮。市場給IT類的市盈率估值也有相當幅度的提升，IT股對美指的升幅作出了最大的貢獻。這確實是不錯的成績，因為這些公司的營收與利潤已經極高，在過去五年中還能有翻倍的表現，在其它市場包括A股基本找不到這樣的例子。

消費類的公司最多，有11個，總市值增加了62%，接近道指75%的漲幅，沒拉後腿。但是消費類股其實表現分化了。沃爾瑪、寶潔、可口可樂、麥當勞這四個利潤還降了，營收增長不多或者下降，確實有行業到頂增長乏力的感覺，市值增長只是市盈率估值提升。AT&T和Verizon兩個電信股有自己的行業特色，之前是利潤低谷，現在利潤高並不能説明增長高。強生、迪斯尼、家得寶、聯合健康、耐克這五個是市值增長100%-200%，是消費類股市值增長的主力。這幾個行業看不出統一的增長模式，也可能之後發生變化。

2011年12月時按各類別總市值觀察，會發現對美股來説，最重要的是消費、IT、工業技術這三類的23-24只股，分別有13000、11000、6800億市值。金融類那時剛遭到重創，只有三個在道指裏，市值只有2300億出頭，還不如製藥類市值高，重要性都不大。石油類兩隻股市值不小，但是行業特殊，波動有限。應該説當時消費、IT、工業技術這三類股的估值是比較低的，市盈率一般是11-17。而且這些行業的美國公司在世界上技術與品牌優勢很大，對股指的支撐很好，當時的方向顯然應該是對美股唱多。

現在再來按行業總市值排，最重要的變成了三個高增長的類別，次序也有了變化，依次是IT、消費、金融，分別有25500億、21400、9600億市值。IT地位上升，消費類有好有壞地位下降，金融類鹹魚翻身一躍從最弱的一類跳到第三。工業技術類7個老牌公司營收和總利潤下降，相對地位下降，市值上漲更象是一種安慰。

看上去IT類公司是真正有不小增長。營收增長高，有令人興奮的新經濟模式，如網絡經濟，有新技術突破口，如人工智能。

消費類公司應該説業績有小幅增長，但沒有清晰的發展脈絡，並不是很紮實。營收增長並不多，利潤增長可能有偶然性。金融類公司的利潤不能作為股指的依靠，歷史上波動就比較大，説不定什麼時候又危機大跌了。石油類公司市值不跌是業績低谷時的保護性估值，以後業績好轉，市值也不會大漲。工業技術行業這七個公司有傳統，是美國技術體系的支柱，但應該難於突破了，感覺是走下坡路的。不是説這些公司不行了，而是全球高端工業技術市場空間就這麼大。也不是沒競爭，中國的各種中低端工業科技鬧得很兇，一不小心把行業高端的利潤弄沒了，是很要命。

總體來説，美股指數五年來接近翻倍的表現，個股大漲層出不窮，主要是兩個拉動力量。一是IT類龍頭公司的帶動作用，有真實增長和較大創新，在全球確實表現突出。二是市場從偏悲觀到偏樂觀的估值提升，這是非常明顯的。如果只是靠業績增長，美指的增長並不會太高，主要還是估值提升對股指助漲作用大。

過去五年，美國股指表現很好，而且不象中國A股這麼大起大落。美股這些年下跌時幅度不大，一直穩健上漲的感覺。美股的表現是美國經濟信心的重要依託，這種“穩健上漲”的增長形態，多年來就是美國股市吸引世界資金的招牌形象。從種種跡象來看，美國全社會有意對股市精心維護，對市值看得很重。而中國政府與社會對股市形象沒這麼重視，一些公司對市值漠不關心，又有不少公司炒作過於狂熱，不是太有章法。

接下來五年，根據以上分析，不宜對美股過分樂觀。從這30多個公司的市盈率來看，現在估值雖然不能説瘋狂，但肯定不是低估區域了，甚至也超過了歷史平均市盈率，算偏高的。理論上來説，這需要靠高增長來化解。但是除了IT業似乎還有一定增長潛力，其它幾個行業大類都不能樂觀。其它行業約一半的公司過去五年利潤與營收持平或者下降，面臨的挑戰不小。希望是美國經濟“復甦”，但就算美國經濟指標真的好轉了，這也已經反映在樂觀的估值裏了。要注意這些公司的市值普遍上千億美元，營收數百億上千億已經是行業霸主，要維持都不容易，想要增長不是小事。有時不是公司管理能夠決定的，市場空間到頂也沒辦法了。

A股上千億美元市值的只有四個公司，中石油和工行、農行、中行。三個銀行股估值都很低，市盈率只有6倍左右，中石油和埃克森美孚、雪弗龍一樣是低利潤保護性估值。這些公司規模都太大了，基本沒法談高增長。除了銀行股，A股還有約80個公司市盈率在8-15倍，輿論認為這些公司市值“偏大”不好炒，其實不少只有幾十億美元。而美國這30多個公司，規模要大得多，卻基本在16倍市盈率以上，一般是20多倍，這無疑對應着相當樂觀的市場情緒。

由於美國IT業優勢很大，想象力也有，所以有一種觀點是，美國會繼續以IT優勢拉動整體發展，實現整體經濟的質變。從這30多個公司的營收與業績軌跡看，這並沒有成為現實。IT的營收與業績增長，沒有擴散到其它行業去。其實中國也是一樣，IT發展的速度可能比美國還快，但是並沒有對其它行業有太大拉動作用。依靠人工智能等革命性技術對傳統行業進行大規模改造，真正實現的不多，各行各業太多，還只是一個設想。

如果接下來五年，美國能夠靠經濟增長，把現在的樂觀估值消化，把美指的漲幅做紮實，就已經不錯了。不應該再想象美國股指能有大幅增長， 我認為從2011年底10年過去，道指也就是一倍的漲幅。如果接下來漲幅顯著超過一倍，就會有大幅下跌的風險。這基本等於是説，接下來美股每年漲不了多少。巴菲特説道指要上10萬點，那時他很可能已經去世了，等於隨便説了。

巴菲特資料圖

但也不是説美股就會大幅下跌，我不認為這是一種必然。如果美國經濟亂套了，這些公司業績大降，那現在股指顯然高估了要大跌。但這個前景不能隨便預測。五年前我的判斷還是成立，美國這些道指成分股公司，在世界上有獨特的技術與品牌優勢，其它國家的挑戰者冒出來的不多。雖然規模已經很大高增長不易，但不能輕易唱衰。因為美國的全球優勢，這些公司有不少對應的是世界市場，能從世界經濟增長中受益。在世界各主要經濟體中，中美兩國研發創新的投入與成果顯著領先，也各自有獨特市場優勢，明顯領先其餘國家。因此，對美國稍看好一些是可以的。

如果美國方面操縱輿論，宣傳美股前景一片大好，吸引世界資金去接盤再炒高一段，這會是一個陷阱。美國操縱者會利用主場優勢套現，之後大跌套死殺進來的資金。因此要注意防範這種輿論炒作。由於美股規模實在太大，美國吸引世界資金的任務也沒那麼容易完成。至少中國就沒有顯著增加美股頭寸，還有所減持，現在也對民間資金出海管得很嚴。

接下來預計美股震盪加劇，可能以一種震盪的方式小幅上漲。即使長線上漲了，上升斜率肯定比過去五年小。同時也通過震盪，實現利益集團的超額收益。

通過和美國股市的對比，也可以對A股有點信心，至少A股大市值股的估值是比美股低的。從長線來説，A股的估值與業績提升前景會比美股要強。預計五年後A股的漲幅會高於美股。但是由於A股的估值體系十分混亂，炒作橫行，如果追求高收益，可能風險比美股還大。本文並非對股市投資作出建議，趨勢預測都是極長期的，對於操作參考意義不大。

本文主要是過五年後階段性總結一下。對全球經濟的觀察，可以參考《從道瓊斯指數看中美日經濟》一文，雖然時間已經不短，但不少觀察並未過時。

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