何帆、朱鶴：中國經濟之辯——新週期到來了嗎？
【文/ 何帆、朱鶴 何帆教授授權觀察者網發佈，首發於FT中文網】
圖例：2014.3，代表2014年3季度，其他與此相同。
2017年中國經濟開局良好。一季度GDP增長6.9%，規模以上工業企業利潤同比增長28.3%，為2011年以來最快增速。這引發了經濟學界的爭論，一種較有代表性的觀點認為，中國經濟已經從“新常態”轉入了“新週期”，可能會進入一輪較為強勁的經濟復甦。
我們認為，得出這種判斷可能為時尚早。
導致部分企業利潤增加的主要因素並非是需求回升，企業利潤增加之後未必會相應地增加投資，即使企業有意願增加投資，在現有的貨幣和信貸政策條件下也未必能得到支持。其它因素，如政府投資、消費和淨出口亦無法有效地拉動中國經濟增長。
中國經濟增長仍然存在下行壓力，如果政府希望維持較高的經濟增長速度，要麼採取傳統的“強刺激”，要麼及早推出“強改革”。
雖然2017年以來企業利潤有了回升，但不是所有的企業都雨露均霑。
如果觀察各類企業的表現，可以大致發現以下特點：
**其一，大中型企業利潤回暖較快，同比增速快於工業企業整體增速。**2017年1-4月，大中型企業累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業企業利潤增速高出了7.3個百分點。同時，在工業企業總利潤的佔比已經達到66%，基本上主導了工業企業的總利潤水平。
**其二，國有企業扭虧為盈，是企業利潤整體回暖的關鍵因素。**2017年1-3月國有企業利潤同比增長70.5%，遠遠高於其它類型企業（集體企業7.6%，股份制企業30.2%，外商企業24.3%，私營企業15.9%）。
**其三，上中游行業盈利回暖遠好於下游行業。**2017年1-3月，上游行業利潤達1228億，去年同期虧損54億。中游行業利潤達到8040億，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業盈利改善最大。相比之下，下游行業利潤同比增長僅為2.9%。
為什麼大中型、上中游的國有企業利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是行政化去產能政策急速推進，導致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業表現得尤為突出。
2015年底至今，煤炭和鋼鐵產品價格出現明顯回升，目前5500大卡的動力煤價格基本穩定在了600元左右，相比2015年底的價格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價格在3500元上下波動，比2015年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭開採與洗選業的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業的利潤同比增幅達141.5%，遠高於其他行業。
（資料圖）
反觀紡織、橡膠、食品等下游行業的利潤增長則較為温和，市場需求整體偏弱。2017年1-4月，紡織、橡膠和食品加工業的累計利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低於同期工業企業整體的累計利潤同比增速24.4%。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業間的再分配。
更可擔憂的是，這可能導致下游行業的利潤受到進一步的侵蝕。如果上游行業是由於價格上漲而出現利潤回升的，那麼，這一價格上漲因素很難完全傳導到下游行業。
我們已經看到，PPI從2016年中快速回升，而CPI則始終按兵不動，於是，大部分價格上漲都轉化為下游行業的成本上漲。紡織、金屬製品、橡膠、食品等行業的生產成本（PPRIM）的增速快於產品價格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導致的利潤損失。
恰恰是那些利潤增長速度最快的企業，投資意願反而最弱。從歷史數據來看，工業企業利潤增長並不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數據卻一路下滑。
當然，在一般情況下，如果企業盈利改善，會在一定程度上促進企業的投資，如果觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其它製造行業，確實能夠發現盈利和投資之間的正相關關係，但是，上述這幾個行業的盈利卻對投資幾乎沒有影響。
我們認為，這種現象背後的原因是，近期利潤增幅較快的行業在前期虧損幅度也較大，因此當企業盈利增加後，這些企業首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務負擔、儘快修復資產負債表，而非貿然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經濟衰退時期企業的行為表現異曲同工。
退一步講，即使盈利增長較快的企業確實有意願增加投資，在目前偏緊的信貸環境中也將受到極大的制約。企業的固定資產投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。
從歷史經驗來看，較為寬鬆的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但目前國內金融市場去槓槓正處於攻堅階段，短期內看不到貨幣政策重返寬鬆的跡象。中國非金融企業的槓桿率已經達到全球第一，2015年非金融企業債務佔GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。
為了防範系統性金融風險，國內金融監管部門採取了一系列政策加強監管，央行的貨幣政策相對收緊。2017年第一季度金融機構超額準備金率為1.3%，為歷史數據第二低位。2017年初至今，各項利率明顯上升，表明央行有意引導利率上行。在這種背景下，企業獲得資金的難度和成本都隨之加大，因此，企業擴大投資這件事，既不為，亦不能也。
假如企業投資增長乏力，那麼，政府投資、消費或淨出口能否拉動中國經濟增長呢？
從政府投資來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因為2015年的基數較低。地方政府到期債務在2015年下半年集中爆發，同時債務置換進度不如預期，導致地方政府捉襟見肘。2016年地方財政有所緩解，基建投資才開始發力。
其二是2015年簽約的PPP項目到了2016年集中落地，導致政府投資上揚。2017年的基礎設施投資能節節拔高嗎？很難。由於2016年基數較高，而PPP的優質項目已經大體告罄（前期落地項目中超過半數為優質項目，目前尚處於識別階段的項目中九成以上為非優質項目），再加上財政部出台多份文件規範地方政府融資和支出、銀監會也要求防控地方債務風險，很難設想2017年會出現基建投資的“大躍進”。
從消費來看，從2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現出平穩下降的趨勢。2016年受到購置税優惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優惠政策透支了未來幾年的汽車消費，2017年前四個月汽車累計銷售同比增速已經降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現新的消費熱點之前，預計消費只會保持增速平穩下滑的趨勢。
從外需來看，外部需求回升的基礎並不穩定，淨出口對GDP增長的拉動效應不大。儘管2017年第一季度進出口數據較好，但4月海關數據顯示進出口增速大幅度下滑，低於先前的市場預期。美國經濟增速已經接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景並不明朗，歐洲和日本等主要經濟體增長乏力，外部需求進一步提升的空間有限。
綜上，**我們認為，當前企業盈利的回暖不可持續，更不會因此帶來企業投資的快速增長。**所謂的“空中加油”，即庫存週期（短週期）見頂下行之際，會遇上產能週期（中週期）見底回升，可能會遇到無油可加的窘迫局面。
**中國經濟的“新常態”並未出現根本的改變，下行壓力依然存在，2017年可能出現“前高後低”的格局。**如果政府希望將經濟增長繼續保持在6.5%的較高目標，那麼，一種選擇就是在經濟下滑之後，再次啓動傳統的“強刺激”政策，通過寬鬆的財政和貨幣政策，刺激地方政府和企業的投資，但這一“強刺激”政策的副作用已經多次出現，而且一次比一次更強烈，應慎用這種“興奮劑”。
另一種選擇則是及時推出“強改革”：啓動國有企業改革；開放能夠切實改善民生、增加人民“獲得感”的服務業，如醫療、教育、養老、通訊等；以更為市場化的方式推進城市化和環境保護；實行更高水平的對外開放，等等等等。這些改革將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心。沒有比2017年更為合適的改革時機了。觀眾已經入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴，只等節目開演。