熊鵬：理解日元
【日元的走向決定因素中，美國貨幣政策是最重要影響因子，正值美元昨夜加息，日元會否繼續延續升值走勢？貨幣貶值是安倍經濟學的主要手段之一，但為何在全球政治經濟蕩中，日元反其道而行之不斷升值，成為全球市場的避險貨幣？如何理解日元，作者通過多年的宏觀交易經驗來跟大家分享他的觀點。
本文是作者正在撰寫的全球宏觀投資專著的節選，首發於作者本人的微信公眾號“全球宏觀投機”，熊鵬授權觀察者網發佈。】
【文/觀察者網專欄作者 熊鵬】
日元對本國貿易數據、經濟數據幾無反應。那麼哪些因素決定日元價格呢？理解日元，是理解當今國際貨幣交易體系的核心，日元對全球金融資產價格的影響僅次於美元。本節系統性的研究如何理解和交易日元。
套息交易的決定因素
套息交易是借入低息貨幣買入高息貨幣以賺取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化後開始產生，現在已經是一種常見的全球資金流動方式。那麼，套息交易是由哪些因素決定的呢？
決定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外匯現價/遠期價格差異；2、貨幣和利率的波動性。波動性越小的貨幣和利率，就越有可能成為融資貨幣和目標貨幣；3、融資和交易的便利性，主要包括髮達的貨幣/債券市場、規模足夠大的外匯市場、不受管制的資金流動和央行對外匯市場的干預程度等。
第三條是制度和市場環境基礎，它決定了很多貨幣都無法成為融資/目標貨幣。
我們以日元/巴西雷亞爾為例説明套息交易過程和結果。
假設投資者在2016年5月18日借入日元（借貸成本是當時日本一年期貸款利率）同時買入巴西雷亞爾並且投資於巴西一年期貸款。同時對貨幣不做對沖處理。那麼，按照持有一年情況，投資收益如何呢？
點擊可看大圖
我們看到，這個交易過去一年總收益是25.1%，其中13.09%來自於利差，10.62%來自於匯率變動，即日元相對雷亞爾的貶值。
日元何以成為套息貨幣？
日元1990年代後期成為全球最主要套息貨幣是當代金融史上的一個重要事件。日本為了抵禦資產泡沫破滅後的經濟衰退，實施了罕有的超常時間超低利率貨幣政策。這個原本是刺激國內需求的政策引出的一個副產品，即日元成為了全球套息交易的主要借入貨幣。
1990年日本的股市和房地產泡沫開始破滅後，日元3月期LIBOR從1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。這是日元成為套息貨幣的利率基礎。同時，日元利率在過去30年相當穩定，這對於投機資金而言是最為理想的狀況。
從更大的角度分析，日本對私有產權保護到位，具備完善高效的行政、司法和執法體系，低通脹甚至通縮的貨幣環境。這是日元成為全球套息貨幣的經濟基礎。
成為套息貨幣還必須考慮現實的金融機構和交易條件。
日本有全球最為發達的跨國銀行體系、規模龐大的保險公司、全球第二大的債券及貨幣市場、發達的股票市場、自由浮動的外匯市場，在中國崛起之前是全球最大的貿易順差國和債權國、國內儲蓄率高企、東京也是全球重要的金融中心，使得日元具備了成為全球套息貨幣的制度基礎。
2016年12月，日本的銀行和機構投資者（包括國內和海外分支）對境外客户債權總額3.94萬億美元，佔當年全球銀行跨境債權總額的16%。在這部分債權中，有相當部分是貸款給了離岸金融中心，可以認為是直接借貸給高槓杆的國際投資者，主要包括對沖基金和交易公司等。
利用BIS統計數據，2015年第二季度日本有16%的即5400億美元的對外債權的最終借款人是離岸金融中心（因為統計口徑的變化，之後BIS沒有再披露合併報表後的對離岸金融中心債權）。
考慮到全球對沖基金在2015年底的總規模是3.1萬億美元，其中全球宏觀策略基金佔比為8%，規模在2500億美元以內。因此，單單這5400億美元的離岸金融中心借貸規模就足以攪動全球金融市場（數據來源：BarclayHedge）。
日元成為避險貨幣的真相
從上面的基礎數據我們就很容易理解日元與全球風險情緒的關係了。由於日元長期的低利率環境，日本國內的銀行、保險等金融機構和其他大型現金儲備機構為了獲取更高回報率不得不大規模投資海外，其中全球金融市場是最重要的投資標的之一。
第二，除了日本國內機構，全球一些主要銀行也利用日本低息環境和自由貨幣體系，為對沖基金等客户提供日元貸款。
當全球市場發展順利時，上述資金紛紛投資於高收益證券，往往是發達國家債券和股票、新興市場貨幣和股市、高收益垃圾債等。但是如果發生了全球性的金融衝擊事件，這些高槓杆和高流動資金就會賣出風險資產，轉而投向發達國家國債、黃金等資產。由於國際金融市場絕大部分交易品種都是美元定價，投機者賣出美元資產買回日元，這就是全球風險事件發生時日元升值的邏輯。
例如，截止2017年5月，日本保險公司管理資產約為3萬億美元，其中25%到30%的比例投資於海外，主要是美國和歐洲等國家債券。這種大規模海外投資對日元影響巨大。
除了對現匯價格影響外，大部分保險公司都對海外頭寸進行遠期保值，因此對貨幣的遠期價格、外匯互換(FX Swap)和貨幣互換（Currency Swap）同樣影響巨大。另外也有相當部分日本海外投資沒有對沖貨幣風險，一旦全球風險上升，這些未對沖頭寸就會購入日元現匯或者外匯互換來鎖定風險，這都會導致日元升值。
從上圖可以看出，日本排名第三的壽險公司第一生命（50萬億日元規模）2016年平均佔總資產9.75%的海外頭寸未對沖風險。
所以，如果上述邏輯是對真實世界的描述，那麼我們可以看到全球風險事件發生時對應日元升值，而全球風險偏好上行時對應日元貶值。
為此我們選取了兩個衡量全球金融市場風險的壓力指數，分別是美國克利夫蘭聯儲和美銀美林的金融壓力指標。選擇第一個指標的原因是該指標從1990年編制，是目前最長的全球風險衡量指標。但遺憾的是2016年5月起該指數不再更新。
該指數將全球金融風險分成了幾檔，當指數大於1.82時，意味着巨大的恐慌級別的風險（圖中紅線以上部分）；當處於[0.5, 1.82] 之間時，存在明顯的風險（圖中灰線和紅線間）。[-0.73,0.5]表明市場有輕微的風險因素（綠線和灰線之間）。當指數小於-0.73時，説明市場沒有明顯感知的風險（綠線以下）。
美銀美林的金融壓力指標與克利夫蘭聯儲指標比較接近，更新及時，可以實時監控全球風險。
日元其他的宏觀因子
很顯然，全球風險情緒大部分時段都是處於舒適到中度之間。那麼，當風險情緒不再是主流偏見時，決定日元價格的宏觀因子包括哪些呢？我們首先考察了對日元價格影響最大的10個事件。
從上述事件，我們可以總結出影響日元價格的宏觀因子如下。
我們發現有趣的一點是目前日本經濟對日元價格的影響忽略不計。這是因為日元已經是全球套息貨幣，同時日本經濟持續30年維持低速增長，已經無法引起投機者的興趣。
綜上，影響日元價格最重要的宏觀因子是全球風險情緒、美國和日本的貨幣政策展望、美國和日本的通脹預期以及套息交易規模和倉位等。這是我們下一步分析的基礎。
安倍經濟學與日元的未來
過去五年主導日元的重要事件就是安倍經濟學。安倍經濟學是通過極度寬鬆的貨幣政策(簡稱QQE)、積極財政政策和經濟結構改革促進日本經濟的政策組合。
安倍經濟學的目的是希望通過上述經濟政策組合促進日本的通脹預期、居民收入提升擴大消費和公司擴大投資等政策目標，從而結束日本長期的經濟增速低於潛在增速的不利局面。
從傳導機制上看，安倍經濟學的主要管道就是日元貶值、日股上漲和日債收益率低企。上述組合是安倍經濟學有效的標誌，否則代表失去了對安倍經濟學的信心。
資料來源：日本銀行
我們看到，雖然安倍經濟學並不以匯率為目標或者中間過程，但是，名義利率和通脹預期卻是重要的影響日元價格的宏觀因子。所以，安倍經濟學的前景在過去數年一直是最重要的日元定價因子。但是，如果安倍經濟學的效力得不到市場認可，那麼日元就有可能升值。
上圖將日元主要的宏觀因子放在一起考察。圖表下部的GFSI是美銀美林全球金融風險指數，2以上代表極度風險，-2以下代表沒有風險，0代表適度的風險感受。風險事件的特徵是急促但不持久，這點我們可以從GFSI指數的表現看出。
每當GFSI指數迅速上漲時，即便其他宏觀因子利多美元兑日元，美元兑日元也會快速下跌，這就是我模型中主流偏見的要義。
BJACTOTL代表日本央行總資產。我們看到，2013年4月日本央行啓動QQE以來，日本央行總資產穩步增加，增加的部分主要來自於央行購買的各類金融資產。
圖中的藍線代表美國和日本的兩年期國債利差。如我們前面分析美元兑歐元價格變動時一樣，兩年期利差是綜合了經濟預期、央行政策預期和通脹預期的綜合指標，用以衡量貨幣對之間的相對強弱。
從上圖可以發現過去五年日元運動的主流偏見及宏觀因子：
第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高貶值62.12%，平均年化貶值19.39%。這個時候市場的主流偏見就是安倍經濟學主導的利率和通脹預期。其中，2014年1到8月份，市場處於消費税調節的不確定性中，缺乏方向，即便兩年利差指示日元貶值動力。
第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上漲17.09%。除去避險引發的升值外，安倍經濟學的效應消減，投資者開始懷疑日本央行的貨幣政策實驗是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入負利率後，日元也沒有明顯的貶值趨勢。
第三、2016年11月9日至今。特朗普當選意外拯救了日元，日元最高出現了17.79%的貶值。特朗普當選產生了對於美日利差擴大的預期，同時商品價格的上漲也暗示了通脹預期的加速。特朗普衝動大約持續了兩個月，日元開始進入震盪行情。這表明目前影響日元的幾個宏觀因子達到了暫時平衡，市場中沒有主導力量可以決定漲跌。
日元下一步：升值還是貶值？
依然是讀者可能已經熟悉了的場景分析。我們繼續用這個工具對日元下一步發展的關鍵節點做出推演。
可能的發展路徑比較多，這裏我只分析最大可能路徑，即：1B-2B-3A。全球經濟温和復甦背景下安倍經濟學遭遇質疑，同時特朗普執政日漸限於癱瘓。如果在這種場景下，日元的宏觀因子推演是：
第一、安倍經濟學因為在結構改革方面建樹不多，同時結構改革的成效往往需要數年才會發生作用，投資者會對安倍經濟學更加挑剔。這預示着日元升值，升值的根本動力是過去五年日元的持續貶值引發的均值迴歸。同時，由於擔心安倍執政的失敗，敏感的資金會提前買入日元。
第二、特朗普執政越來越顯示出癱瘓跡象。這意味着支撐強勢美元和利率預期的宏觀因子衰退，這也有利於做多日元。
第三、全球經濟總體復甦背景下，新興市場會是不錯的投資目的地。在新興市場沒有受到實質性衝擊之前，日元對新興市場的套利機制依然存在，這會對日元的套息交易提供支撐，利於做空日元。
第四、當然，永遠不要忘了，一旦有風吹草動，就買入日元。風險情緒永遠是日元最大的主流偏見，除非某一天日元不再是全球基礎套息貨幣。
小結
本節我們系統性的用我的模型分析了日元過去五年的價格表現以及對其作出預測。同時，我們分析了日元成為全球套息貨幣的經濟和制度基礎。這對於人民幣國際化也可以提供非常好的參考。
本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。