韓會師：央行變臉，劍指何方
2015年8月31日，央行下發《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對開展代客遠期售滙業務的金融機構收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。銀行當然是要將成本轉嫁給客户的，20%的外匯風險準備金直接令企業的遠期購匯成本提高了大約200個基點，也就是2分錢。
時隔幾乎恰好是2年，據報道，自2017年9月11日起，央行將一次性下調外匯風險準備金率至零。
為什麼選擇此時將外匯風險準備金歸零？（請注意，不是取消了外匯風險準備金這一政策工具，而是暫時將其由20%下調至零。）
市場主流輿論大多將其歸因於最近人民幣升值比較兇，所以央行希望衍生品市場能夠增加一些做空人民幣的力量，以遏制人民幣的升勢。
中國人民銀行（資料圖）
這種解釋固然是有説服力的，因為遠期售匯的確可以作為做空人民幣的工具。2015年8月底，央行之所以決定對遠期售匯徵收外20%的匯風險準備金，直接原因就是8.11匯改之後，遠期售匯規模急劇膨脹，8月當月簽約規模達到789億美元，環比增長147%，同比增長318%。狂飆的遠期售匯導致當月銀行代客遠期結售匯出現679億美元逆差，對人民幣施加了強大的貶值壓力。
現在面對頻頻攀升的人民幣，在不直接入市干預的情況下，央行重新祭出遠期售匯這個做空利器似乎順理成章，畢竟直接干預理應是最後的政策選擇。
但筆者覺得，監管當局未必對遠期售匯寄予瞭如此之高的期盼，下調外匯風險準備金率至零可能僅僅是結售匯市場管理迴歸常態的一個正常步驟而已，其背後的用意並非希望遠期售匯市場能夠對遏制人民幣強勢發揮多大直接作用，而是向市場傳達對當前人民幣強勢行情的消極立場。
為什麼遠期售匯市場很難對遏制人民幣的升值起到太大作用呢？
這要從遠期售匯的簽約主體角度入手，脱離了微觀基礎，單純從工具本身出發考慮問題毫無意義。
企業在什麼時候才有動力簽署遠期購匯合約？一般是兩種情況下：
一是未來有對外支付需求時。這很好理解，假如3個月之後要向外國供貨商支付貨款，當然就可能催生遠期售匯需求，也就是我們通常所説的套期保值需求。
二是對人民幣未來貶值存在較強預期的時候。這在2015年8月已經有過生動的展示，不再贅述，這屬於投機性需求。
先看第一種情況，從遠期結售匯在我國推出開始，我國企業利用其進行套期保值的動力一直相對偏弱，直接表現就是遠期結售匯的簽約規模始終較小。
舉例而言，遠期結售匯的年度簽約規模一般不足同期即期結售匯（扣除遠期合約的履約數據）的20%，有些年份甚至不足10%。換句話説，我國企業總體上利用衍生金融工具規避匯率風險的意願並不強，他們更習慣於在外匯即期市場上聽天由命，也就是交易員圈子裏常説的“裸奔”。至於為何如此，不是本文的重點，這涉及到企業的財務管理體制問題。
所以，對於未來有對外支付需求的企業來説，指望他們因為遠期購匯成本下降了2分錢就蜂擁而至是很不現實的。在2015年8月之前，雖然沒有20%的外匯風險準備金，遠期售匯在90%以上的時間裏也並不受追捧。
再看第二種情況，也就是投機需求。這就更難以指望了。在強烈的貶值預期下，企業的確有動力利用遠期售匯進行投機套利，但現在主導市場的並非強烈的單邊貶值預期。從8月底到現在，持續的結售匯順差格局表明貶值預期淡化的速度很快，即使目前企業界還沒有形成壓倒性的升值預期，起碼雙向波動預期在增強。在雙向波動格局下，利用遠期結售匯投機套利的難度是很大的，因為未來價格的不確定性太高，企業在簽約後追加保證金的概率很高。
2015年8月，之所以遠期售匯短期內飆升，主要在於貶值恐慌和集中購匯形成了彼此強化的循環，如果沒有央行主動控制，人民幣的貶值大方向是十分確定的，在這種確定的預期下，遠期售匯對企業來説幾乎是穩賺不賠的，這才極大激發了企業的簽約動力。一旦人民幣趨勢性貶值預期降温，利用遠期購匯進行投機的動力必然隨之降低。
人民幣資料圖（圖/路透社）
總體來看，將外匯風險準備金率下調至零對於刺激遠期售匯的作用估計不會很大，這一點監管當局肯定是清楚的。選擇在目前這個時點調整政策，其目的肯定不是希望他能對抑制人民幣升值發揮多大直接作用，令外匯市場監管政策逐漸迴歸2015年8月之前的狀態可能是主要考慮，畢竟在目前這個時點進行政策調整風險是很小的，因為結售匯恢復順差了。
但這個政策微調可能也多少反映了一些監管當局對目前人民幣走勢的看法。
近期，在結售匯順差推動下，無論國際市場美元如何波動，人民幣對美元基本上是一路攀升，如果結售匯繼續保持順差，除非央行直接出手，否則即使美元指數維持在90以上，人民幣對美元升到6.40乃至6.30都不是什麼難事。
人民幣過快升值肯定不是什麼好事，選擇此時逐漸撤回2015年8月開始不斷增強的針對購匯的監管措施，可能説明人民幣的持續走強已經引起了監管當局的重視。
其實9月8日的中間價已經有所反映。9月8日，央行美元兑人民幣中間價開在6.5032，但7日人民幣日盤收在6.4972，同時隔夜美元指數還是明顯貶值的，中間價本應開在6.4900以下，6.5032的中間價應該是逆週期因子在起作用，這可能説明有人認為人民幣已經有些過強了。
總結一下，將外匯風險準備金率由20%降至零，本身並不能對刺激遠期購匯起到太大的作用，但其背後所反映的監管態度的調整可能會激發部分市場參與者做空人民幣的動力，這對於抑制人民幣的升值速度是有幫助的。
無論如何，筆者打算再去買點外匯備用。
（本文首發於微信公眾號“會師話市”，觀察者網已獲作者授權轉載）