韓會師：市場複雜，央媽強勢，研究員變“研究猿”？
【文/觀察者網專欄作者 韓會師】
近日不少朋友向筆者抱怨研究預測的不靠譜，活生生的案例就擺在面前，年初九成以上的研究報告認為人民幣能跌穿7.0，甚至有的預測會破7.3，有些語不驚人死不休的“大仙兒”甚至預測人民幣要到10，可實際情況是9月初人民幣一度逼近6.40，這簡直是將研究員打臉打成了研究“猿”。
今年年初至9月初人民幣匯率走勢（點擊圖片可查看大圖）
為什麼市場預測如此不靠譜兒？表面上看是外匯研究“猿”們“智商低下”。實則不然，據筆者對這個圈子十幾年的瞭解，多數研究員屬於思維敏捷、兢兢業業之輩。老闆們都不傻，如果真養了一羣比大猩猩智商高不了多少的飯桶，投資機構早就搞不下去了，而金融圈恰恰是個公認的人精扎堆兒的地方，怎麼可能成了猴山。
在不考慮部分機構刻意誤導投資者的情況下（比如2008年某些國際大投行一方面組織人手極力煽動油價上漲無極限的恐慌情緒，同時自營盤大舉建空倉），研究員之所以頻頻走麥城，進而“誘拐”得廣大投資者一次次鎩羽而歸，主要原因在於市場博弈的高度複雜性。
複雜的利益糾葛導致各博弈主體的立場和行為變化幾乎不可預測，正所謂牽一髮而動全身，任何一個博弈主體的立場和行為變化都可能令市場走勢逆轉，進而導致市場價格高度不確定。研究員們的工作就是在不確定當中尋找可能性最大的結果。但可能畢竟不是必然，所以屢戰屢敗也就是不足為奇了。
在人民幣走勢預測中，必須至少考慮四個博弈主體：企業、普通民眾、國際投機資本和人民銀行。這是四個最重要的博弈主體，雖然不是全部。
央行作為市場的最終調控者，我們先把她放在一邊。當然也不是所有的央行都能充當調控者這一角色，多數發展中國家的央行是不具備足夠實力的。
在不存在央行的博弈格局裏，只有企業、普通民眾和國際投機資本中資金實力佔優勢的一方才能決定匯率的走勢。
請一定注意，筆者在這裏用的是資金實力佔優，而不是人數佔優，人數在金融市場投資中意義不大，這不是赤手空拳打羣架。
什麼是資金實力佔優呢？不是説王健林或者馬雲支持那一方哪一方就佔優。而是在市場上進行外匯買賣的資金總量，如果做多人民幣的一方佔了市場交易額的50%以上，那麼多方就是資金佔優，反之同理。如果只是個人判斷有所傾向，但並沒有實際參與市場交易，這種人無論多麼富有，都與市場波動無關。
研究員怎麼知道未來參與外匯市場交易的多空雙方的交易規模呢？答案是根本不可能。其實略微想一想就不難明白為什麼不可能。
企業、民眾個人和國際投機資本是三個利益完全不同的市場參與主體，其行為模式區別巨大。
企業一方面固然會關注外匯買賣的時機，以儘可能提高收入、壓縮成本，但企業還必須保證日常生產運營不受影響，這又使其必須保證符合一定底線要求的外匯交易量，同時企業還要受到諸多具體監管規則的約束，比如外債規模、跨境投資範圍、進出口背景合規審核等等，上述因素有些企業能控制的，比如確保企業運營的最低外匯交易量，而有些因素企業根本無法控制，比如外債規模限制等，這就使得在不同時期，企業進行外匯交易的自由度是動態變化的。
民眾個人力量有限，但一旦產生羣體行為，能量又極為巨大。多數普通民眾對外匯市場的交易、監管以及資金跨境流動細節一知半解，因此更習慣於根據市場的實際變化方向和輿論導向調整行為，大家想想股市中一波波追漲殺跌的大潮就很容易理解這種羣體行為。在央行具有強大的資本流動管理和輿論引導能力的情況下，市場波動和輿論的方向是高度不確定的，所以民眾的行為也就變得極難預測。舉例而言，2017年之前，隨着人民幣貶值，我國居民個人購匯規模一路飆升，但隨着2017年人民幣轉為走強，居民個人購匯熱情隨之大降（筆者在此前文章中進行過數據分析），這種民眾行為的驟然轉變是很難預測的。
再看國際投機資本，普通民眾熟悉的國際投資資本可能只有索羅斯等所謂大鱷，其實除了這些資金規模較大的對沖基金之外，國際投資銀行、商業銀行自營盤，以及多如牛毛的小型投資公司，乃至靠外匯投機養家的個體户，都是國際投機資本的組成部分。這個羣體構成複雜，但有個共同特點，他們一般不做“巴菲特”，也就是不會長期持有單邊頭寸，一旦行情和預期不同，或者達到預期盈利，他們隨時可能平倉離場。
這裏面除了投資風格的原因，很重要的原因在於投機資本大多是借錢投資，而且融資成本大多較高，一般是遠高於銀行貸款利率的。道理明擺着，單邊賭方向賭的時間越長，風險越大，對於負債經營的投機資本來説，做波段才是上策，賭長期走勢是下下策。雖然國際大投機商經常發表關於市場長期走勢的預測，但大多是為了自己的倉位調整服務，他們並不在意自己的語言是否符合內心與現實。
誰能準確預測國際投機資本的轉向時點呢？即使是猜測索羅斯一個人的倉位調整時機都是幾乎不可能的事情，何況是這樣一個由千萬家機構和無數個人小作坊構成的國際投機者羣體呢？
企業、民眾與國際投資資本這三個外匯市場的博弈主體特點迥異，而且其內部又不是鐵板一塊，而是由千萬個投資風格不同、知識背景不同、文化特徵不同的個體構成的，預測在未來的某一個時點，他們中究竟是多頭力量略高一點還是空頭力量略高一點，雖然只是一個二選一的選擇題，但難度實在是太大。
有人一直在強調均衡價格，在他們的思維範式裏，基本面是決定匯率的根本，一定的經濟環境一定會有一個令市場出清的均衡價格，所以他們執着於計算均衡匯率。
但很不幸的是，如果抱着這種教科書式的思維方式進入市場做投資，只能説連入門都沒做到。因為基本面太複雜了，科技進步、管理改進、消費者偏好改變、產品創新都可以改變基本面。在全球產業鏈大協作的框架內，決定基本面的細微要素每天都是變化的，如果基本面本身就是不確定的，基本面又能決定誰的命運呢？
我們現在把央行因素加進來。央行也是有利益訴求的，在外匯市場上，她的核心利益是市場不能出現單邊恐慌，進而確保市場交易的雙向性，最終目的則是確保國際收支的安全。央行雖然也常對市場走勢進行預測，但央行更可以隨時根據既定的市場行情決定其參與市場的策略。央行的實力越強，其扭轉或者強化市場現實行情的能力就越強，而這也就令研究員們更加難以掌握自己的命運。
當央行認為市場已經出現嚴重的單邊恐慌時，通過入市引導價格和輿論，完全可以人為扭轉市場走勢，這種主動引導的行情延續一定時間後，就可能誘發其他市場博弈主體主動調整策略，這時主動引導的行情就會轉變為真正的市場自發行情。
比如今年，年初研究員們根據2015-2016年的市場走勢得出人民幣2017年有望破7.0是有事實依據的。但如果市場對人民幣暴跌達成一致預期，那麼國際收支安全自然會受到巨大威脅。自年初開始，央行開始積極引導市場輿論關注有助於人民幣穩定的積極因素，同時入市引導即期匯率走勢。隨着央行清晰地表明立場，國際投機資本和個人投資者很快調整了交易策略，來自個人和國際市場的做空壓力快速下降。
很明顯，沒有哪個研究員能夠在2016年底，就準確判斷央行何時會改變監管策略，他們也不可能準確預測到個人投資者和國際投機資本會對央行的行為做出何種反應，以及何時做出反應。所以即使他們準確預測了市場的交易大格局，也很可能得出錯誤的價位預測值。
其實直到今年7月，銀行結售匯仍然是逆差格局，説明做空力量是佔上風的。根據這個數據，在年初的時候，研究員們得出2017年人民幣可能破7甚至破7.3可謂既有歷史事實依據，也有現實證據支持，但他們就是錯了，因為他們根本無法預測監管因素的介入力度與介入時點。
説了這麼多，請不要認為筆者在告訴大家研究報告沒有價值。正好相反，研究報告非常有價值，作為投資人，必須大量閲讀研報。
原因還是因為市場的博弈太複雜，僅靠投資人個人力量很難做到眼觀六路、耳聽八方，不同機構的研究員雖然都是在猜測市場，但畢竟不是完全無根據的瞎猜。為了讓老闆和客户滿意，多數研究員會儘可能充分地蒐集數據、分析政策，並進行邏輯推演。因此投資人可以從汗牛充棟的研報中較為全面地瞭解交易數據、政策法規、預測邏輯和機構情緒的變化，這有助於投資者做出理性的判斷。
但是這裏筆者再次強調，再合乎邏輯的推演也敵不過複雜多變的市場，所以讀研報的重點在於收集信息和學習分析方法，而不是盲從其結論。如果您只關注了研報的結論，而忽視了其中的數據與邏輯，那就是捨本逐末了。
總之一句話：不是研究報告沒用，是大家使用研究報告的方法需要調整。不是研究員退化成了研究猿，他們本來就不是先知。
祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！
（本文首發於微信號“會師話市”，特別授權觀察者網發佈。）