韓會師：誰在驅使人民幣暴跌

9中旬開始，人民幣對美元一路狂跌。十一節前就有不少朋友詢問“這是否意味着貶值恐慌再次重燃，人民幣將再次迎來一波長期大幅度貶值？”

首先必須承認，人民幣自9月11日開始的一波貶值極有視覺和心理衝擊力。年初至9月上旬，人民幣花了8個多月才完成的升值幅度，在短短15個交易日裏就被抹平了一半，很容易讓人產生人民幣升值過頭，透支基本面支撐能力的念頭。但實際情況是否如此呢？筆者覺得問題沒這麼簡單。

首先我們要回答一個問題，為什麼人民幣貶值的起點是9月11日，而不是9月12日，也不是9月7日或者6日？回答不了這個問題，只是泛泛地根據一些宏觀數據或者國際市場的變化就得出人民幣升值過度的結論是非常武斷的。

人民幣兑美元走勢圖（圖截自新浪財經）

其實在外匯交易員圈內，特別是中間價報價銀行的外匯交易員看來，人民幣的貶值只能從9月11日開始，因為在這一天他們得到了非常明確的交易信號:人民幣短期內繼續升值幾乎已經不可能。

為什麼？

這要從中間價的定價機制説起。我們的中間價定價機制目前主要由三部分構成：參考一籃子貨幣+參考收盤價+逆週期因子。其中一籃子貨幣的波動和前一交易日的收盤價都是非常容易確認的，所以很容易根據這兩個參數計算出每天中間價的“基礎值”。

如果“基礎值”和最終中國外匯交易中心公佈的“實際值”產生了很大的偏差，那麼就可能是“逆週期因子”發揮了作用。

5月26日，在逆週期因子正式面試的時候，中國外匯交易中心曾經刊文明確表示，推出逆週期因子的目的就是解決外匯市場的順週期波動問題，以便使得人民幣匯率波動與境內經濟基本面因素更為貼合，避免羊羣效應過度干擾人民幣匯率。

8月底至9月上旬，人民幣對美元升值非常迅猛，無論國際市場美元是升是貶（也就是無論一籃子貨幣如何波動），人民幣對美元就是昂頭猛進，據筆者觀察，當時境內結售匯市場也由逆轉轉為順差。如果任由上述趨勢延續下去，那麼人民幣快速升穿6.40一點難度都沒有。

然而在9月8日，交易員和資深外匯玩家的小圈子裏，不少人嗅到了一絲不尋常的氣息，當天的人民幣兑美元中間價實際報價比許多人獨立計算的數值低了大約200個基點，也就是人民幣中間價意外地大幅度偏弱了。

9月8日是週五，經過一個週末，9月11日中間價開出之後，不少人再次發現，實際報價與他們獨立計算的“基礎值”低了大約300個基點，比周五的偏離度還大。

對於連續兩天出現這種情況，只能有兩個解釋：一是有些中間價報價行認為人民幣的升值速度過快，已經嚴重偏離一籃子貨幣和國內基本面，所以主動利用逆週期因子調低了其向外匯交易中心報送的中間價；二是監管當局在彙總各家報價行的報價之後，利用逆週期因子對數據進行了一定的處理。

具體是哪個原因其實並不重要，重要的是，無論是哪個原因，都説明9月8日之前的人民幣快速升值，要麼是引起了中間價報價銀行的疑慮，要麼是引起了監管當局的高度關注，要麼是同時引起了雙方的疑慮與關注，他們覺得有必要對市場這種完全可能繼續自我強化的行情加以遏制。

在嗅到這一市場氣息之後，部分銀行外匯自營盤持有美元多頭的動力立即得到增強。筆者在此前的文章中曾多次談到，在嚴格的結售匯“實需”原則約束下，每天境內來自企業和個人的客盤結售匯需求並不大，所產生的淨結匯或者淨售匯的規模也不大，2017年如果單日客盤結售匯順差或者逆差達到8-10億美元就是相當大的規模了。

在上述市場結構下，一旦銀行自營盤持有美元多頭的意願增強，即使客盤結售匯是順差，那麼這些美元頭寸也很可能被銀行握在手中，而不是在銀行間市場拋售，所以即使銀行客盤的結售匯是順差，也不會繼續給人民幣帶來升值拉力。如果客盤結售匯比較平衡，那麼銀行自營盤持有美元多頭的意願則會迅速導致銀行間市場美元流動性的緊張，進而促使人民幣對美元貶值。

總體來看，雖然9月11日以來人民幣出現了較為快速的貶值，但筆者個人認為，其背後並非人民幣貶值預期再次升温所致，而是機構投資者在揣摩監管當局市場調控意圖後做出的操作策略調整所致，雖然人民幣貶值速度很快，但與經濟基本面關係不大，這種短期投機也很難演變為人民幣新一輪長期下跌。

祝各位老朋友好運！

（本文首發於微信號“會師話市”，特別授權觀察者網發佈。）