韓會師：人民幣會再次“主動”貶值嗎

筆者在此前的文章中多次談到，筆者認為在人民幣兑美元單邊貶值預期瓦解之後，未來一段時間內，至少到明年1季度，維持高頻波動的可能性較高，再次發生較大幅度的單邊貶值，比如再次挑戰7.0（甚至6.9）的概率已經很低。即使美元指數能夠再次攀升，比如再次挑戰100，人民幣對美元大幅貶值的概率也不高。

但有多位朋友（而且是在資本市場上拼殺多年的朋友）近期詢問，監管當局是否會再次祭出“以貶值促出口”的大旗？

其大概邏輯如下：人民幣升值對出口是不利的，如果在美元指數升值的時候，人民幣對美元總體上仍是在雙向波動中維持基本穩定，那麼人民幣對一籃子貨幣也會是升值的，這必然進一步增大出口壓力。從今年的外貿數據來看，前三季度人民幣一路走強的同時，進出口順差同比明顯萎縮，而順差萎縮是不利於匯率強勢的，同時也不利於GDP增速穩定。萬一年底美元指數隨着美聯儲加息和縮表而明顯攀升，而人民幣對美元繼續穩定，對出口順差的負面影響可能加劇。這是否會導致迫使監管當局暫時放棄匯率維穩的優先選項，轉而用匯率貶值來刺激出口，為穩增長出一份力呢？

回答上述問題之前，我們首先需要明確一點：無論是刺激外貿還是刺激GDP增長，都不是央行的主要任務。

不知從何時開始，央行要為經濟增長負責，貨幣政策要為GDP服務在很多人的思維中成為一條理所當然的認識。但請注意，“央行的首要任務是確保幣值穩定”是全世界中央銀行家們的共識。至於能否促進經濟增長，那是在幣值穩定的前提下才會考慮的問題，絕不可喧賓奪主，本末倒置。

之所以很多人將刺激經濟誤認為是央行的第一要務，可能與社會輿論總將央行的貨幣政策操作（比如升降利率）和宏觀經濟數據變化放在一起有關。當然，央行並非完全不關心進出口、消費、投資等等宏觀經濟指標，但這些絕不能成為貨幣政策制定的出發點。政策目標越多，越難以達到任何一個目標，這應該是個常識。

回頭看，2015-2016年，其實我們進行過一次以貶值促進經濟增長的實驗（當然，可能並非有意而為），但綜合看，最終結果很不理想。

2015-2016年，人民幣對美元雙邊匯率貶值約11%，人民幣名義有效匯率（對一籃子貨幣）貶值約2.4%，人民幣實際有效匯率貶值約2.2%，人民幣貶值是否對經濟增速下降以及出口萎縮起到緩解作用，可能學術與實業界仍然存在爭議（那兩年，GDP增速下降，出口也出現萎縮，但由於全球總體疲弱，所以不容易區分人民幣貶值對經濟增長的總體效果），但人民幣在2015和2016年的快速貶值對市場信心造成的巨大沖擊則是顯而易見的。人民幣持續的貶值並未帶來市場預期的穩定，企業和民眾在各種悲觀輿論的刺激下，購匯意願強烈，導致人民幣貶值壓力長期難以化解。

當一國的貨幣信譽遭遇挑戰時，這就不僅僅是央行的問題，而是整個國家必須嚴肅對待的問題，這方面的國際案例太多，不必贅述。所以簡單概括一下2015-2016年人民幣快速貶值的結果是：對經濟增長的刺激效果難以量化，但對貨幣信譽和市場信心的衝擊則是有目共睹。

面對嚴峻局面，2017年，人民幣匯率政策基調大變臉。1-8月份，結售匯連續逆差，總體上看，市場交易的力量是在給人民幣施加貶值壓力的，但是人民幣就是沒貶值，反而持續走強，這背後的原因大家應該心知肚明。

事實證明，隨着人民幣匯率走強，市場信心逐漸恢復，資本外流壓力快速下降。無論是對於貨幣當局，還是對於整體宏觀經濟的穩定，這都是很好的結果。可以説，人民幣今天算是守得雲開見月明瞭。

説到這裏，我們再把問題深入一步。2017年，市場對人民幣的悲觀情緒的確是大大緩解了，但是真的到了可以高枕無憂的地步了嗎？

筆者認為還沒有。原因很簡單，直到今年9月，根據外管局數據，銀行結售匯不過出現了3億美元的順差，前8個月都是逆差。雖然逆差規模是快速下降的，並最終轉為順差，但對比一下今年1-9月進出口貿易2961億美元的順差規模，以及經常項目1064億美元的順差規模，我們不難發現，市場對人民幣的後市其實仍然存在很大分歧，市場對人民幣中長期穩定的信心仍在建立過程當中，而不是已經100個放心了。

在這種市場大環境下，如何避免市場的不安情緒重燃才是匯率政策的重點，至於人民幣是否應該通過貶值為刺激出口，刺激GDP出一份力，恐怕不會是監管當局的主要考慮內容，畢竟這既非其職責所在，那令人心驚肉跳的2015和2016也才剛剛過去不久，傷疤都沒好呢，所以估計也不會忘了疼。