徐高：為消除監管套利，資管新規打算怎麼做？
11月17日，中國人民銀行會同銀監會、證監會、保監會及外匯局，聯合下發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）。這標誌着我國資產管理行業向統一監管的方向又邁出了重要一步。
日前，《金融時報》記者就《指導意見》的一些相關問題，採訪了光大證券資產管理有限公司首席經濟學家、觀察者網專欄作者徐高博士。
觀察者網經徐高博士授權，特別發佈雙方採訪對話內容，以饗讀者。
記者：
日前，人民銀行會同三會及外匯局聯合下發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，為什麼要推出這一意見？
徐高：
根據人民銀行披露的數據，截至2016年，我國金融機構資管業務的資金總量已經達到102萬億元，規模接近同期全國貸款餘額，佔據了我國金融市場的半壁江山。但在過去幾年的快速發展中，我國資管行業也暴露出了不少問題亟待解決。
在這樣的背景下，對資管業務進行統一監管改革，有助於消除監管套利空間，減少市場中的不規範行為。
而監管的統一也有助於讓監管者及時完整地掌握大資管行業的全貌，從而及早發現風險、及早處置，增強市場的穩定性。
此外，統一的監管也有助於形成資產管理機構之間良性競爭的環境，讓資產管理者更多依靠管理能力勝出，而不是像過去那樣要靠比拼膽大。
所以，《指導意見》的出台是適時而必要的，是我國金融從分業監管走向混業監管過程中取得的一個實質性進展。
從《指導意見》可以看出，政策制定者對資管行業現狀有充分的瞭解，對行業存在的問題有深入的分析。從《指導意見》中也不難讀出通過監管改革來促進資管行業健康發展的良好願望。
不過，在分析中國金融市場時，僅僅看到現狀的不足還不夠。還需要認識到，並不完美的現狀也可能是在諸多約束條件之下的“次優”格局，存在一定合理的成分。
所以，在制定改革方案時，需要把格局改變後可能碰到的問題想得更充分一些，把困難估計得更足一些，把克服障礙的方案多推演一下，否則有可能按下葫蘆反倒起了瓢。
因此，有必要對資管新規多做琢磨，不斷優化。想來這也是政策制定者發佈徵求意見稿，向全社會徵詢意見的初衷。
記者：
從《指導意見》來看，未來對資管業務的監管將轉向按照業務類型進行監管的方式。也就是説，不管發行資管產品的主體是什麼樣的金融機構，只要是同一類產品，都按統一的監管標準來管理。
此外，《指導意見》還要求各金融監督管理部門對各類金融機構開展資管業務給予平等准入權，不得根據金融機構類型設置市場準入障礙。對此，你做何評價？
徐高：
之所以會有這樣的監管思路，是為了構建不同資管機構平等競爭的格局，消除監管套利空間，並從根本上打消資管機構通過多重嵌套產品來規避市場準入障礙的動力。
不過，這樣的監管思路可能在兩方面帶來新問題。
先來看市場準入。過去，我國金融實行的是分業監管，不同金融機構按照自己持有的金融牌照來開展業務。因此，為了把握各個市場的投資機會，資管機構有動力將自己的資管產品嵌套到別的產品中，換上一個其他產品類型的外殼來進入別的市場。但是，市場準入障礙帶來了產品嵌套的動力，並不代表市場準入障礙本身就一定是錯的。
我國之所以會有分業監管的模式，是因為有金融機構交叉經營業務帶來金融風險的教訓在前。
這中間最慘痛的應該算銀行資金炒股，最近的一次就發生在2015年。當年，銀行資金通過各種場內外配資業務大量進入股市，推高股價泡沫，最終引發股災，嚴重衝擊了我國的金融穩定。
如果完全放開各類資管機構的市場準入，各類資管資金在各市場間自由流動，很有可能引發新的風險。
當然，在《指導意見》中也留了一個尾巴，允許金融監督管理部門在與相關部門達成一致的前提下，在市場準入方面採取限制措施。
不過，在新的規定下，准入是常態，限制准入是特例。而從過去的經驗來看，資金跨市場流動帶來的風險，在風險爆發之前很難識別，更難在各方間達成共識。
所以，金融監管者如果想在風險爆發之前就提前採取准入限制來防控，操作起來應該有不小的難度。
下面再來看資管機構的競爭格局。
監管統一後，不同資管機構之間的競爭會更加直接，但監管標準的統一併不意味着資管機構之間競爭力的平等。
比如，公募基金就享受着其他資管機構所沒有的税收優惠。又比如，背靠銀行的銀行類資管機構在募集資金方面就有其他資管不可比擬的優勢。
如果消除各類資管機構之間的差異，讓其正面競爭，有可能形成贏者通吃的局面，讓資管行業的生態系統變得單一，反而不利於行業的健康發展。
而就算贏者通吃沒有發生，在新規之下（尤其是下面要分析的淨值化管理制度之下）各個資管機構行為方式趨同應該是大概率事件。這樣有可能在市場中形成更強的共振，不利於市場的穩定。
記者：
消除資管業務中的期限錯配是《指導意見》的又一個主要思想。你是如何看待期限錯配的？
徐高：
所謂期限錯配，是資管機構用期限更短、流動性更強的資金來支持其對期限更長、流動性更差的資產的持有。存在期限錯配的時候，資管機構就面臨着流動性風險。在這裏，政策設計者的更深層次訴求是將資管業務與銀行存貸款業務區分開來——期限錯配是銀行存貸款業務的基本特徵。
不過，完全不需要談期限錯配而色變，因為期限錯配是金融機構可為社會作出很大貢獻的地方。
1983年，Diamond與Dybvig在他們的經典文章《銀行擠兑、存款保險和流動性》中論證了，銀行通過自身的期限錯配，為經濟提供了期限轉換的服務，從而讓資金需求方可以獲得長期穩定的資金供給，資金供給方則保有資金運用的靈活性。
期限轉換是金融市場無法實現的功能，是金融中介的最大價值所在。當然，期限錯配會帶來流動性風險，有可能導致銀行擠兑類危機，因而需要通過存款保險等機制來加以克服。
當前的資管業務中，通過“資金池”來實現期限轉換是普遍現象。因此，不少資管業務都帶有銀行業務的色彩。但這也可以説是資管業務在發揮分散風險，向全社會提供流動性的功能。
如果資管業務完全不存在期限錯配，那麼資管機構作為金融中介，就只能在期限相同的資金供需雙方之間做配對。而這樣的資金供需雙方之間完全可以直接對接，沒有必要通過資管機構來倒一次手。
所以在理論上來説，隨着信息技術的發展，資金供需雙方間信息障礙的消除，那些沒有期限轉換功能的資產管理者會走向消亡。這應該不是政策設計者想看到的結局。
過去幾年，我國一直在倡導發展直接融資，構建多層次資本市場。之所以會有這樣的政策導向，是因為各方認識到了僅憑傳統的銀行存貸款業務，無法充分滿足經濟轉型過程中實體經濟日益豐富的融資需求。
通過資產管理行業的發展，可以對傳統銀行業務形成有效補充，支持實體經濟的發展。如果全面叫停資管業務的期限錯配，那又會回到主要靠信貸來支持實體經濟融資需求的老路上去，不利於實體經濟的轉型發展。
遠的不用説，如果嚴格規定要期限匹配，估計很少有資管機構能投資於《指導意見》中鼓勵的“一帶一路”建設。
事實上，消除期限錯配並不意味着資管機構就沒有流動性風險了。
在2015年股災的時候，A股陷入無流動性下跌的狀態，大量股票因為上市公司停牌或跌停而無法賣出。這種情況下，平時流動性很好的資產也變得缺乏流動性，導致基金公司在面臨基民贖回壓力時流動性緊張。
所以，叫停期限錯配並不是消除資管機構流動性風險的必要條件。而期限錯配又是資管機構發揮其支持實體經濟功能的重要手段之一。政策設計者在這個問題上應兩相權衡，找到合理的平衡點，而非只盯控風險一個目標。
記者：
《指導意見》的另一條重要思路是打破剛性兑付，實行淨值化管理。那麼，打破剛性兑付會帶來哪些變化和影響？
徐高：
按照這一要求，資管機構不能以任何方式對外承諾收益率，資管機構的所有投資損益都應該體現在公允估價形成的產品淨值中，由資管產品的購買者承擔。資管機構只按照管理資金的規模收取固定費率的管理費，不承擔投資失誤帶來的損失。
通過淨值化管理，將風險全部扔給資管產品的購買客户，固然能保護資管機構自己的資產負債表，但也不是全無代價。
目前，許多資管產品的客户（尤其是銀行理財客户）之所以願意購買資管產品，正是看中了它們保本保收益帶來的安全性。讓客户接受淨值化管理的方式會有一定難度。淨值化管理後，客户對資管產品的接受度大概率會下降，給資管行業發展帶來阻力。
而淨值化管理最大的問題在於它容易形成“羊羣”效應，加大市場波動。在1997年的經典文章《有限套利》中，Shleifer與Vishny闡述了這麼一個邏輯：當基金經理的短期業績會影響到他們掌握的資金量時，基金經理就會追漲殺跌，放大市場波動。
在現實世界中，市場價格的變動不全都是理性的。在市場發生非理性波動時，冷靜的投資經理會逆市而動，將價格引回到合理水平，並從中獲利。但這必然會導致這些投資經理承受短期的虧損。
當資管產品進行淨值化管理時，投資經理會時時面對來自客户的短期業績壓力，難以堅持長期價值投資的理念。這會讓投資經理的行為短期化，加大市場炒作風氣。
還有研究表明，當投資經理短期淨值較差的時候，他有很強動力通過承擔更大風險來“賭一把”，以期儘快實現淨值的改善。這些因素都會加大市場的波動。因此，在資管產品都實現淨值化管理之後，國內資本市場可能會更加不穩定。
記者：
你認為應當如何推進資管行業的監管改革？改革的過程中需要採取什麼策略？
徐高：
前面的分析雖未包含資管新規可能帶來的所有問題，但已足以體現資管監管改革的複雜性。當然，這裏羅列這些問題並不是要推翻《指導意見》。
正如一開始所説的，《指導意見》的出台是適時而必要的，是我國金融監管改革取得的又一個值得讚賞的成就。但是，這些問題的存在確實意味着推進資管業監管改革的時候，需要採取漸進穩妥的策略。
資管行業的監管改革應該是一個漸進試錯的過程，需要有“摸着石頭過河”的思想。現在設想到的一些問題，可能運行起來並不嚴重；但同時可能還存在許多現在各方都沒有意識到的問題。所以指望一個文件就一蹴而就地解決所有問題是不現實的。
更切實的改革策略應該是邊設計、邊推進、邊評估、邊調整，逐步打造符合實際情況，又面向未來的監管體系。從這個意義上來説，資管新規需要持續琢磨——不是隻琢磨，不推進；而是邊琢磨，邊推進。
在資管監管改革的過渡期內，政策可以按照輕重緩急，先後有序地逐步推進。這裏面，數據的統計、整理和發佈應該是最優先的。通過透明的數據讓資管行業的態勢清晰呈現出來，便於各方及時發現問題和風險，也便於市場參與者形成穩定預期。
在對資管機構的行為規範方面，控制槓桿率需優先考慮。股災和債市的去槓桿都已經表明了槓桿資金的風險。對債市重新加槓桿的擔憂也已成為目前貨幣政策調控的一個重要約束。因此，有必要積極通過監管政策來抑制市場中的加槓桿傾向。
至於消除期限錯配、打破剛性兑付，則需在充分評估和討論的前提下，擇機有序推進。
考慮到資管業監管改革可能對市場帶來的巨大影響，這項改革更需要在一個平穩的宏觀經濟環境下推進。按照現在的《指導意見》，資管業至少在短期內對實體經濟的融資支持力度會有所下降。因此，有必要釋放市場的壓力，保證實體經濟融資的合理增長。