股指期貨啓示：監管不能圍繞漲跌打轉

在經歷了長達一年半的“臨時性限制措施”之後，股指期貨終於在上週五正式開啓正常化的步伐。筆者認為，創新金融工具和金融衍生品要審慎，而對於金融市場和金融產品的監管，不應當被價格和指數波動所左右或主導。

在某種程度上，股指期貨為A股市場2015年的巨幅波動背了黑鍋。當年6月份A股市場的巨幅波動，一時間令股指期貨成為眾矢之的。在外界巨大的輿論壓力下，中金所被迫對股指期貨採取了一系列的“臨時性限制措施”。至此，股指期貨成交量急劇下滑，整個市場處於“冰凍”狀態。數據顯示，2016年滬深300、上證50、中證500三大股指期貨品種成交量較上一年大幅下降98.48%、95.42%和84%，成交額同比大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。而此後A股市場繼續大幅下挫，最低下跌至2638.30點，限制股指期貨，並沒有令市場好轉。

實際上，類似的情況早在上世紀90年代就在日本上演過。1990年日經指數從歷史高點回落後，業界就開始普遍譴責股指期貨導致市場下跌。從當年8月起，大阪交易所不斷採取各種限制措施。在嚴格控制之下，日本股指期貨接近停轉，但這並沒有改變股票市場的低迷走勢。1994年後，日本開始逐步放鬆對股指期貨的管制。2005年，日本大藏省下屬政策研究中心在《日本經濟波動中的結構轉型和日經225股指期貨交易》一文中反思認為，1989年到1992年是日本經濟週期結構轉變的時期，股票市場下跌主因來自經濟基本面。

眾所周知，股指期貨是一種對沖工具，投資者可以用其進行套期保值和風險管理。而股指期貨這一功能的發揮，足夠數量的投資和參與、充分的流動性是必要的。從當時限制股指期貨的本意來看，主要是出於穩定現貨市場的考慮，但是實際上，這一舉動並沒有達到想要的效果，在整個股指期貨市場“冰凍”之後，一部分投資者甚至轉向了海外的A50市場。

筆者認為，從市場的交易體系和產品體系的角度看，包括股指期貨在內的金融品種，都是市場的一個部分，其主要功能還是發現價格，為市場投資者提供更多的金融工具。歸根到底，還是通過完善市場體系來服務市場的長期發展，最終服務於實體經濟。從發展過程來看，一些金融產品或許帶有缺陷，但從監管角度來看，應當採取措施彌補這些缺陷，堵住漏洞，而不應被股票市場價格波動左右，去對市場進行過度的行政性干預。價格最終是要在市場交易的基礎上自發形成的，以股票價格或者股票市場波動為出發點的監管，圍繞指數漲或者跌來進行干預，都將造成市場嚴重扭曲。

實際上，在股指期貨停擺之後，有不少業內人士擔心出現重蹈國債期貨的情況——在經歷了1995年的“327國債期貨事件”之後，整整18年之後的2013年，這一品種才重新上市。不過，從此次股指期貨的經歷來看，整個市場參與者對於股指期貨的認識正在趨向理性，監管部門的監管水平和監管自信也較過去大幅提升，這或許是股指期貨在一年半之後能夠啓動正常化的主要原因。（吳黎華）