債券市場風險類型進化

債券市場風險類型進化 關注9月“未知的未知風險”

債券市場進入2017年第三個季月，回顧3月和6月兩個季月的市場表現，每逢季月債券市場均面臨各方面的風險衝擊，3月份和6月份因資金供需趨緊、MPA考核等監管政策升級以及基於經濟增長預期的多空博弈等風險因素導致債券收益率上躥下跳、投資者亦是提心吊膽。而若將風險的類型做進一步的區分，那麼2017年以來債券市場的主要風險已經出現了演化。一般來説，風險的類型可以粗略劃分為“已知”、“已知的未知”和“未知的未知”三種，在此三種因素中，“已知的風險”是市場明確風險因素在哪裏並且對風險發生的概率和影響有了準確的理解；“已知的未知風險”是市場明確可能發生什麼風險，但對風險發生的概率和影響程度缺乏準確的判斷；“未知的未知風險”則是市場完全不瞭解未來可能發生什麼風險，更不可能事前評估其發生的概率和影響程度。2016年三季度以來，諸多風險因素漸漸納入債券的定價機理，標誌着市場風險類型的進化。債券收益率從年初以來重重政策因素的打壓下大開大合之態慢慢轉變為三季度末的窄幅震盪，既説明監管政策、流動性衝擊等因素對債券市場的衝擊在淡化，也説明主導債券收益率波動的因素已經迴歸至基本面。進入三季度末，未來的潛在風險因素也將慢慢轉移至決定債券收益率走勢的經濟基本面因素，而恰恰在這一點上，“未知的未知風險”佔據主要地位。

2016年三季度至2017年一季度，貨幣政策收緊引致金融機構負債端成本抬升、針對同業存單等表外負債監管升級打壓債券投資槓桿等因素還屬於“未知的未知風險”，債券市場尚習慣於此前“拉長久期加槓桿”的操作和流動性供給充裕的市場狀態，“未知的未知風險”衝擊導致債券收益率在2016年四季度大幅上升，風險因素迅速納入債券定價，對“金融去槓桿”風險的恐慌和未知延續至2017年一季度末，資金供需趨緊引致的負債端成本抬升等因素開始從“未知的未知”演化為“已知的未知”風險類型。

2017年二季度銀監會發起的業務自查、同業存單納入同業負債考核、對泛資管行業統一監管升級等因素亦開始發酵，但是鑑於之前兩個季度的錘鍊，除卻抑制了金融機構的債券配置需求之外，債券收益率也在金融監管政策從“未知的未知”到“已知的未知”風險類型的演化中漸漸觸及風險衝擊的階段性上限，並且市場已經開始預期從緊的金融監管政策和貨幣政策因會對實體經濟產生衝擊而在下半年逐步放緩，接過央行主導“金融去槓桿”指揮棒的銀監會監管政策也在5月份之後漸漸被市場所認知。

進入2017年三季度以來，全國金融工作會議明確了金融監管綜合統籌的基調，流動性供需偏緊的格局也漸漸被市場熟悉，即便資金利率易漲難跌為投資者帶來間歇性困擾，但是資金供需“有近慮而無遠憂”也導致市場預期更趨於樂觀，MPA考核等季月因素已經屬於“已知風險”的範疇。鑑於政策層面的影響因素更多包含在“已知的未知”範圍內，債券市場已經熟知且習慣了每逢季月的潛在市場衝擊，那麼機構投資者應可以更加“嫺熟”地應對9月份季月因素的變化。另外，從國債期貨市場反饋的信息看，2017年3月份和6月份，國債期貨市場不僅沒有下跌，反而錄得漲幅：5年期國債期貨3月份收漲0.34%、6月份收漲0.46%；10年期國債期貨3月份收漲1.05%、6月份收漲0.60%。不難發現，對市場影響最大的時刻恰恰是1月至2月、4月至5月、7月至8月等非季月“未知的未知風險”湧現的時期。

9月1日是三季度季月的肇始，超2萬億元規模的同業存單到期可能引發負債端繼續收緊、MPA考核再度來臨、國際市場久已期待的美聯儲9月或“縮表”、美國財政“債務上限”大限已到等內外衝擊均已經開始被市場所矚目。在此背景下，我們尚需要提防在市場聚焦的“已知的未知風險”之外，可能存在的“未知的未知風險”。由於債券收益率的主導因素已經輪換至經濟基本面，貨幣政策從緊引致的貨幣供需層面的因素有可能發展至信用收緊、二季度以來商品價格上漲引致的PPI同比增速轉正可能進一步抬升市場的通脹預期、人民幣匯率在美元走弱的大背景下尚面臨市場升貶值預期分化、經濟增長預期雖有不同但大多數投資者傾向於經濟增速或在四季度走弱……來自經濟基本面“未知的未知風險”不一而足。總體來説，若經濟增長確在三季度顯現增長疲弱的跡象、即便有商品價格的帶動通脹預期始終維持在低位、貨幣供需衝擊演化至信用收緊階段進而導致信用利差擴張、金融機構風險偏好在信用收緊的時刻出現顯著下降、市場對人民幣匯率走勢形成一致性的單向升值預期，那麼“未知的未知風險”將成為債券收益率震盪下行的催化劑，而若這些因素反向變化，那麼“未知的未知風險”或繼續成為債券收益率區間震盪的限制因素。從目前來看，投資者到了將目光從市場所熟知且正在評估的“已知的未知風險”轉向“未知的未知風險”的時候了。國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋