全球貨幣政策邏輯生變 債券市場外溢效應有限

全球主要央行貨幣政策正在進入轉折的階段，從9月份以來陸續公佈的央行利率決議來看，貨幣政策的轉折不僅是2008年以來過低的政策利率和過度寬鬆的流動性環境的轉折，而且更可能是央行貨幣政策制定邏輯的本質性變化。回顧9月以來各大央行官員表態：首先是今年以來已經超市場預期連續加息兩次的加拿大央行，其高級副行長表示，加拿大對改變央行使命持開放態度，既可以調低2%的通脹目標，也可以直接廢除這一目標，以金融環境和資產價格為政策使命;其次是歐洲央行行長在新聞發佈會上表明歐洲央行已經就歐元的外生性和內生性效應進行了討論;再次是9月21日凌晨公佈的美聯儲利率決議及隨後的新聞發佈會，美聯儲不僅如預期般從10月份開始縮減資產負債表規模、堅定“走在曲線之前”連續加息，而且在貨幣政策制定過程中在不知通脹為何維持在低水平的情況下毅然不再緊盯通脹指標。

9月份以來全球主要央行貨幣政策舉動反映出一點：低通脹或將成為全球經濟的“新常態”，在此背景下，央行亦不必緊盯通脹和通脹預期來改變貨幣政策，在某種程度上可以説，央行已經開始放棄“錨定通脹”的菲利普斯曲線和泰勒規則。加拿大央行的表態是最為激進的，可是在2010年的時候，時任加拿大央行行長的卡尼(現任英格蘭銀行行長)就曾堅決表示：貨幣政策不應該緊盯資產價格，這種做法不符合以往的經驗教訓。時隔7年之後，全球主要央行對資產價格和金融市場的態度從此前的排斥到如今的關注，甚至將其嵌入貨幣政策制定邏輯，反映出這7年間全球經濟變動的大背景：在2008年之後陸續開啓史無前例大規模寬鬆的低利率環境下，被廣泛推高的金融資產價格使得金融市場成為吸納廣泛流動性的蓄水池，而金融資產規模膨脹的鏡像則是債券債務規模的擴張，因此各大央行從2017年開始將貨幣政策制定邏輯從通脹向資產價格傾斜，反映出金融穩定性已經成為全球主要央行政策制定的重點，並將影響未來貨幣政策緊縮的路徑和節奏。

僅從美聯儲的貨幣政策變動看，當2013年1月份美聯儲公佈會議紀要考慮逐步削減QE開始，因金融資產價格上漲引發金融系統趨於不穩定就開始成為貨幣政策考量的因素。由美聯儲前任主席伯南克引入的“失業率+通脹率”制定邏輯先後在退出QE和穩定加息兩個階段之後漸漸失效，2017年10月份開啓的縮減資產負債表路徑顯然不會錨定於失業率和通脹率變動，而是以維持金融系統穩定為主。這也就決定了相比於退出QE和加息，縮減資產負債表雖然涉及前期所購國債和抵押貸款證券的持有到期和出售，但是對債券收益率的影響則遠不及前面兩個階段。對比債券收益率在貨幣政策緊縮路徑下的變化，毫無疑問，債券收益率絕對水平的提高和收益率曲線期限利差的陡峭化仍然大概率會是主要趨勢。可在金融穩定性影響貨幣政策的框架內，從美聯儲公佈的縮表節奏看，2017年到2020年美聯儲資產負債表規模大約縮減1/3，縮表所造成的收益率曲線陡峭化上升對資產價格和金融市場的刺激都會盡量降低在政策允許的最低限度之內。

與美聯儲、歐洲央行、加拿大央行等政策變動相一致，中國央行貨幣政策制定邏輯也正在緩慢發生變化。基於此，國際市場債券收益率曲線的陡峭化上行對國內債券市場的“外溢效應”都將與2016年下半年截然不同：2016年下半年在國際市場帶動下，國內債券收益率曲線陡峭化上行，結束了長達兩年半的牛市，期間伴隨着人民幣匯率的迅速貶值和中美利差的迅速收窄。2017年前三個季度，人民幣匯率在美元指數走弱的背景下大幅升值和中美利差擴張，不僅是對2016年下半年債券收益率趨勢的逆轉，也是對貨幣政策制定邏輯新變化的重新定價。因此從短期來看，鑑於國內債券收益率曲線已經過度平坦化，美聯儲縮表引起的債券收益率曲線陡峭化或將外溢帶動國內債券收益率曲線陡峭化修復，但是外部貨幣政策對債券收益率絕對水平的外溢效應或不及利差變化，在貨幣政策邏輯重心向金融穩定性傾斜的情況下，貨幣供給內生屬性增強則意味着利率的外生屬性在強化，因此債券收益率絕對水平將更多地取決於國內宏觀經濟變量的水平，只有在美國債券收益率上升幅度累積到一定程度時，高水平的債券收益率才會外溢至國內。

整體來看，在全球主要央行貨幣政策制定邏輯出現新變化的情況下，金融市場對此定價明顯不足，債券收益率曲線陡峭化上行的外溢效應不及2016年下半年，除卻收益率曲線陡峭化修復較為確定之外，債券收益率絕對水平或並不會跟隨國際市場同向變動，短中期內債券市場依然會繼續積攢突破震盪格局的動能，但是債券的買入持有價值並不會被國際貨幣政策緊縮進程而削減。