新三板轉債方案設計的思考

原標題：高鳳勇：補償與保護 新三板轉債方案設計的幾點思考

9月22日，上海證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司制定了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》。

轉債細則出來後，肯定會有不少公司和投資機構會設計產品，完成融資。

但是新三板掛牌公司的特點以及三板自身的屬性畢竟跟A股上市公司和交易所差異很大，新三板的轉債不能簡單複製A股，定製化色彩更濃，粗淺考慮，以下一些細節需要注意：

一、利率和期限

三板掛牌公司普遍體量小，抗風險能力差，所以轉債票面利息肯定要高於A股，到底多高，對企業來講，只要比自己常規債權融資成本低，都是可以接受的區間。

對於投資機構來講，通常應該比普通市場接受的回購利率略低，大家可以在這個基礎上尋找平衡。

利率設計可以有彈性，也可以根據持有時間長短，給出不同利率期間，未見得一個利率到底。

為了融資順利，公司可以考慮以自己的資產進行抵質押進行信用增級，這不但有助於發行順利，還有助於降低利率。

A股轉債流動性相對好，所以轉債期限可以設置較長，三板公司的私募債肯定沒有這麼好的流動性，所以期限也不宜太長，我覺得超過三年的轉債就比較難發了。

二、轉股價格與轉股價格調整

三板很多公司不存在連續價格，簡單仿照A股以交易價格平均價作為轉股價格設計基準的方式顯然不適合。

所以以大家通常可以接受的PE法進行定價似乎更符合實際情況。

小企業短期償債能力一般有限，所以設計轉債的初衷應以積極推動轉股為宜。

除了設計除權除息等常規情形的轉股價格調整(其實等於沒調整)外，轉債應該設置更靈活的對絕對轉股價格進行調整的機制(這一點更像通常的對賭條款)，保證投資機構有動力按市場當時的PE價格轉股，而不是看着交易價格高於轉股價格轉股。

在以PE法定價的情形下，還可以考慮轉股時點不同轉股價格也不同，比如第一年轉股是一個價格，第二年轉股是另一個價格。這種情形A股是沒有的，這樣的設計可能更公允。

因為多了這種設計元素，其實對公司預測和規劃未來經營數據的準確性要求更高了，想當然地拍腦袋不可取。

三、轉股限制

由於規則規定超200人時無法進行轉股操作，所以三板轉債的轉股期權不是無條件的，是受限的，投資機構應該設置一些保護條款，保護自己以其他方式增資或者受讓老股的權利。

相應地，此種情形發生時，企業還應該設計一些債券提前終止還本付息的細節約定。

當然，投資機構為了防範此類風險發生，也可以在剛可以轉股時就進行少量轉股操作先成為200人以內的股東再説。

由這點想開去，如果此種情形發生，老股東身份會有套利可能嗎？好玩！

四、強制贖回

考慮到很多公司有未來申報IPO的打算，公司一定要設計強制贖回的條款，輔以必要的利息補償措施。

以保障自己有IPO想法時能夠及時處理轉債，保證股東和股權的穩定性、確定性。這一點很重要。

最後再次強調一遍：三板不是深滬交易所，三板掛牌公司不是A股公司，簡單模仿A股轉債條款要吃虧，銷售前移、個性化、定製化才能把這個工具用好。

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