新三板股權質押規模創新高
□本報實習記者 王蕊
今年以來，新三板市場日均成交額僅為9.37億元。同時，掛牌企業數量和融資需求急速擴大，而定增融資遇冷。資金緊張的大股東們轉而尋求以股權質押方式進行融資。今年以來，新三板共發生3194筆股權質押，創下歷史新高。
股權質押市場持續火熱的同時，風險提示不斷。全國股轉系統近日要求掛牌公司自查股權質押、凍結情況。企業股權質押補充披露公告近期扎堆發佈，監管效果初步顯現。
質押規模兩年擴容50倍
根據Choice數據，截至9月26日，今年新三板共發生3194筆股權質押（以公告日期計算），涉及1471家掛牌公司，約佔掛牌公司總數的12.7%。按照最新股價計算，新三板市場約有1732億元股權遭到質押。考慮到持股不足5%的股東股權質押情況無需披露，因此這一數字應該更大。
近年來，新三板股權質押規模逐年攀升。Choice數據顯示，2014年至2016年，參與股權質押的公司佔掛牌公司總數比例分別為7.44%、8.99%、12.81%。其中，2016年全年1302家掛牌公司進行了3185筆股權質押，質押市值約1336億元；在2015年，461家掛牌公司共進行1029筆股權質押，涉及股權市值約為427億元；而2014年全年僅有117家公司發生了235筆股權質押，質押市值只有26.2億元。短短兩年，新三板的股權質押規模擴容超過50倍。
有研究機構指出，股權質押一直是新三板企業融資的重要渠道之一。相對於掛牌企業的規模增速，2015年以來新三板股權質押速度有增無減。結合目前定增降温的情況，掛牌企業質押融資的慾望顯著增強。
從出質人情況看，數據顯示，在今年以來發生的3194筆股權質押中，有885筆的出質人持股佔比超過50%。值得一提的是，此類股權質押時間大部分控制在1年以內。此前有報道稱，今年新三板近五成出質人為掛牌公司實際控制人。業內人士指出，大部分掛牌企業大股東參與股權質押，通常希望以短期質押獲得融資補充公司流動資金。一般而言質押股份佔比不大、質押時間不長。
從質權人類型看，銀行一如既往擔當大梁，佔比超過三分之一。跟隨其後的是擔保、融資、小額貸款等機構，非銀行機構成為新三板股權質押的重要對象。
從質押比例來看，Choice數據顯示，截至2017年9月26日，新三板合計未解押股權質押總市值達1518.81億元，涉及新三板企業2674家。其中，未解押股本佔總股本比例超過30%的企業311家，超過50%的104家，高於90%的3家，質押比例最高的武當旅遊甚至100%質押公司股本。一般來説，股權質押比例過高的企業一旦股價大幅下跌，大股東首當其衝面臨丟失控股權的風險，須及時籌措資金或者追加保證金。
事實上，在新三板質押市場的火熱的背後，個股股價下跌屢見不鮮，多家掛牌企業的質押股份面臨平倉風險。在今年參與股權質押的掛牌企業中，股價已到預警線與平倉線區間的企業有84家，涉及市值44.21億元；股價跌破平倉線的184家，涉及市值112.35億元。
背後暗藏危機
在新三板進行股權質押的企業中，武當旅遊因為質押了公司100%股份顯得格外出挑。5月25日，武當旅遊發佈公告稱，公司擬向交通銀行股份有限公司十堰分行申請2.6億元貸款，由公司三位股東以合計持有的公司全部股份進行質押擔保。根據公告，本次貸款資金為過渡性股權質押，用於償還公司銀行貸款，對公司生產經營產生積極影響。
除武當旅遊外，另有不少掛牌公司大手筆質押了多數股份。數據顯示，今年以來，共有123筆質押比例超過總股本的50%。其中，中創互動為92.01%，神鷹碳車為90.74%，翔維科技為87.50%，柯美特為87.40%等。過半的質押比例意味着，一旦企業遭遇業績下滑等問題，無法按時贖回股權，則相關公司將易主。
回顧此前發生的案例不難發現，新三板股權質押風險的爆發通常並非意外事件。7月15日和7月19日，華盛控股和ST米米樂相繼宣佈變更實控人，原因均為前實控人股權質押到期卻無力償還債務，導致質押人一怒之下提起訴訟。事實上，這兩家掛牌企業的相似之處實在不少，同樣連連虧損，同樣負債累累，同樣股東多次大舉質押股權。
深圳一位私募人士分析，當前新三板股權質押盛行，除了定增融資難度加大，股東擔憂股權稀釋和股權賤賣外，對於輕資產類的企業而言，可能也是由於“抵無可抵”的無奈選擇。
江湖之大，難免魚龍混雜。有的掛牌公司出現經營問題時選擇表面三緘其口，背後金蟬脱殼。9月12日，翌成創意受任於前董事長辭職之際的財務總監辭職。去年12月，持有19.38%公司股本的翌成創意前董事長施偉宣佈辭職，而就在11天前，施偉質押了手上持有的全部公司股份用於貸款。
情節似曾相識。2016年4月，ST哥侖布前董事長魏慶華快遞辭職失聯，並將持有的佔公司總股本42.72％的股票盡數質押；2016年6月，東田藥業三名股東將合計持有的公司全部股權質押三年，而短短24天后，公司即宣告摘牌。
説好的“週轉融資”變成了“套現跑路”，這些“犀利”操作在質權人看來未免後背發涼。新三板智庫聯合創始人羅黨論告訴中國證券報記者，目前銀行對於新三板股權質押的態度相當謹慎，“據我瞭解，銀行通常只接受個別風險穩定，信用較好得掛牌公司進行股權質押。這樣的公司可能不超過400家。”
掛牌公司的融資需求並不會隨着銀行態度的謹慎而減少，更多的公司開始轉而向小額貸款、擔保、融資等質權人示好。羅黨論表示，相比於銀行，小額貸款利率更高，所承擔的風險更大。銀行業解決不了的股權質押風險問題，小額貸款公司更難以解決。但在與基本面掛鈎的情況下，很多掛牌企業雖然股權打了折扣，但還是有一定價值，這也是小額貸款公司參與股權質押業務的主要原因。
自主核查曝光潛在風險
8月24日，全國股轉系統發佈《關於開展掛牌公司股權質押、凍結信息披露情況核查工作的通知》，規定“任一股東所持公司5%以上股份被質押、凍結，掛牌公司應當自事實發生之日起兩個轉讓日內披露”，要求掛牌公司核查股權質押、凍結情況，並於2017年9月15日前完成補充披露。
據不完全統計，通知發佈至今，共有86家掛牌公司補發了194條股權質押情況公告，涉及股權質押86筆，股權解除質押10筆。部分公司發佈的公告甚至追溯到掛牌之前所進行的股權質押情況。例如，摩威環境在公告中披露，2013年6月18日公司掛牌之前，股東丁明光將477.3萬股公司股份質押給東方惠金，為公司的600萬元的銀行貸款提供擔保。
Choice統計顯示，在這批補發的質押公告中，不乏股權質押已經事實發生數月甚至數年的案例。例如，藍天環保於9月15日補發公告，控股股東、實際控制人潘忠2015年3月2日質押佔27.28%公司股份，預計到期時間為2018年4月2日。公司表示，對相關規定理解不到位，未及時在股轉系統指定平台上披露相關公告。
羅黨論認為，全國股轉系統近期着力關注新三板股權質押，一方面是在為投資者提示風險，另一方面也不排除是在釋放刺激市場的信號，吸引投資者注意新三板市場的價值。他指出，目前新三板最大的問題在於並未建立定價體系，加上二級市場流動性欠佳，掛牌公司股權不確定性偏高，股票市值短期內大量縮水的可能性仍舊存在。而降低風險的一個有效手段就是，讓有問題的公司提前被發現，使得風險在爆發之前變得可控，避免造成更大影響。
相較於A股，新三板市場流動性明顯不足，若出現強制平倉的情況，質權人很難像A股市場那樣順利地進行股權交易，從而保證資金的安全。深圳久久益資管楊斌鑫此前曾預測，市場對於資金需求不斷增加，股權質押的資金成本將持續走高。要使掛牌企業融資的需求得到根本性改善，還需進一步推進“流動性”系列解決方案的實施。
雙創可轉債實施細則發佈 新三板創新層迎政策紅利
新三板創新層公司迎來制度紅利。根據日前發佈的《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》，符合條件的創新創業公司可在滬深交易所發行可轉換債券。不過，可轉換債券發行前，發行人股東人數不超過200人。
多位專家對中國證券報記者表示，雙創可轉債的推出，有助於豐富新三板創新層企業的融資方式，擴寬融資渠道。同時，發行可轉債有助於引導合格投資者進入新三板市場。不過，在目前的市場環境下，符合條件的企業騰挪空間有限，加之存在股東人數限制等方面問題，預計初期規模有限。
雙創可轉債推出
上述實施細則指出，非公開發行可轉換公司債券的發行人應在滿足非公開發行公司債券相關規定的前提下，符合創新創業公司的相關要求。發行主體包括新三板掛牌的創新層公司和非上市非掛牌企業兩大類。
同時，明確以私募方式發行創新創業可轉債。創新創業可轉債應符合非公開發行公司債券轉讓條件的相關規定。實施細則基於轉股條款的特殊性，規定私募可轉債的發行人股東人數在發行之前應不超過200人，債券存續期限應不超過六年；發行人債券發行決議應對轉股價格的確定和修正、無法轉股時的利益補償安排要求進行明確；對於新三板創新層公司發行的可轉換債券，債券持有人應在轉股前開通股轉公司合格投資者公開轉讓權限。
此外，明確了轉股流程。創新創業可轉債發行六個月後可進行轉股，轉股流程主要包括轉股申報及轉股操作兩個環節。上述實施細則指出，申報發行階段，發行人應披露現有股權結構、轉股價格及其確定方式、轉股及利益補償安排等事項。
拓寬融資渠道
可轉債是指公司非公開發行，在一定期間內依照約定條件可以轉換成公司股份的公司債券。“傳統的可轉債發行主體是滬深兩市上市公司，新三板及非公眾公司一直無法進入。考慮到公司債和企業債發行主體壁壘較高，新三板掛牌企業融資渠道較窄。”分析人士對記者表示。
上交所方面表示，雙創可轉債的推出，有利於增強創新創業公司債的市場吸引力，拓寬中小企業融資渠道，降低企業融資成本。上交所將繼續落實深化投融資體制改革的要求，探索適合創新創業企業發展的債券市場服務支持新模式，發揮交易所債券市場支持高科技成長型企業發展、服務實體經濟的積極作用，更好服務於供給側結構性改革。
深交所相關負責人則表示，轉股條款的設置，一方面豐富了中小企業融資方式，降低了發行人的融資成本；另一方面保障了投資機構根據與發行人簽訂的業績承諾等契約條款進行轉股的合法權益。轉股條款的設置將增強非公開發行公司債券的市場吸引力。深交所將繼續落實各項資本市場改革工作，大力推進大眾創業、萬眾創新，不斷激發市場活力，深入服務實體經濟發展。
此外，《實施細則》規定了擬發行可轉債主體發行前和轉股後股東人數都不能超過200人。記者統計顯示，目前新三板創新層公司共1377家，股東人數低於200人的公司大約1100多家。大多數創新層公司符合發行可轉債的條件。
東北證券新三板研究中心總監付立春表示，在債券市場剛兑沒有完全打開的大背景下，預計可轉債政策將謹慎推進，開始時規模不會很大，期待能儘快推出更多針對新三板創新層的區別政策、制度紅利。
仍存諸多難點
“新三板面臨的首要問題仍是流動性不足，使得估值方面嚴重失真。在雙創可轉債的實際操作中，估值和風險控制將成為難點。”一位創新層公司的董秘對中國證券報記者表示。
A股公司的可轉債發行中，通常以二級市場的股價作為轉股價的定價依據。就目前情況看，新三板企業的做市價格難以承擔估值標準。前述董秘對記者表示，去年以來，公司做市價格下跌了70%。“股價下跌70%，並不能説明公司價值下跌了70%。做市價格難以反映公司實際價值，這是新三板創新層公司普遍面臨的問題。”
有長期從事股權質押的人士對記者表示，A股公司股權質押有明確的質押比例。但對新三板企業而言，股權質押要複雜得多，需要綜合考慮淨利潤、淨資產等因素，質押比例通常較低。“多數虧損企業的股價基本沒有價值。”該人士表示。
此次《實施細則》公佈前，不少新三板公司已經開始嘗試在區域股權交易市場和滬深交易所發行私募債和雙創債，部分債券附帶了轉股選擇權，而估值方式五花八門。
今年3月，山本光電擬在前海股權交易中心發行規模不超過1000萬元的私募債券，其中附帶轉股選擇權，轉股價不低於行權基準日前20個交易日股票均價的90%。根據康潤潔發佈的公告，其發行的債券轉股價格為最近一次定增價格。天星股份表示，擬發行的雙創可轉債的初始債轉股價格不低於4元/股，不高於5元/股，根據市場狀況與主承銷商協商決定。按照公司2016年淨利潤496萬元計算，其市盈率在16.7-20.83倍左右。
此外，有市場人士指出，一些發行了私募債的新三板公司後續出現了違約或無法贖回的情況。部分新三板中小微企業經營不穩定，即使轉股難以為投資者提供足夠保障，投資人面臨一定投資風險。因此，後續的增信和監管措施值得關注。