神州租車的重資產煉獄之路沒有白走

財富的源泉，歸根到底只有兩個——科技進步和資源配置。資源包括人力資源、自然資源（土地、礦藏、森林等）。資本是調動資源的“兵符令箭”，配置資源首先要配置資本。

儘管輕資產模式被捧上天，但重資產模式亦應獲得敬畏。首先，只有重資產項目才有可能起到優化資源配置的效果。比如花2萬億興建高鐵的效益搞一萬個“12306”這種輕資產項目也別想獲得。其次，操作重資產項目需要大智大勇和強大的執行力。摩拜、ofo都是重資產項目，而兩支團隊明顯缺乏運營重資產項目的能力。

某奇葩投資人將ofo歸為“輕資產”，因為單車便宜。但要知道，購置數千萬輛自行車需要的資金並不比購置10萬台汽車少。按照這種奇葩思路，高速公路也是輕資產項目，因為每粒沙石都一文不值。

在出行領域，神州租車（0699.HK）的重資產運營能力可以説“用望遠鏡都看不到對手”。以之為基礎，陸正耀又佈局了輕資產的神州優車（NEEQ:838006）。輕重結合，神州優車在“專車新政”下活得相對“滋潤”。

玩重資產也講“融、投、管、退”

資管公司的四門功課是“融、投、管、退”。其實，神州租車等重資產公司也要做好這四門功課：

“融”就是以儘可能低的代價取得鉅額資金，沒有錢搞什麼重資產；

“投”就是性價比高、車型配置合理的車輛採購，建立龐大車隊；

“管”就是車輛服役期內的收益最大化；

“退”是從退役車輛獲得儘可能高的殘值。

摩拜、ofo只會“融”和“投”，從“管”這個環節開始基本束手無策：從車輛合理調度、及時維修到降低丟失、損壞率都乏善可陳；租金收入更是笑話，不僅“免費騎”不斷，還有“倒貼紅包騎”；至於“退”，莫説收回殘值，能避免高價僱傭第三方公司回收、能不被政府罰款就謝天謝地了。

1）融

神州租車先後倚重的融資渠道有三條：廣義股權融資、廣義債權融資和廣義內源融資。

廣義股權融資包括以“剩餘索取權”為代價索取/佔用股東資財的公司行為，其結果沉澱為資產負債表上的“所有者權益”。

A股上市公司報表將所有者權益細分為資本金、資本公積、盈餘公積、未分配利潤等項。港股則分為、儲備、保留利潤等項。

2013年神州租車所有者權益僅為7293.8萬元，2014年一躍而為55.9億，截至2017年6月30日為80.3億。

主板上市令神州租車所有者權益暴增，其意義在上圖中一目瞭然。

廣義債權融資包括銀行貸款、發行債券、股東借貸等方式，總餘額在報表中體現為“計息債務”。

2012年，神州租車計息債務約為25億，是所有者權益的161倍。2017年6月30日，計算債務31.4億，相當於所有者權益的39%（log0.39=-0.41）。

內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本、零風險的特點，是企業生存與發展不可或缺並且是最健康的融資方式。

內源融資是指公司經營活動結果產生的資金，一般可以等同於“經營活動現金流淨額”。直到2014年，神州租車此項指標一直為負值（即經營活動造成的是現金淨流出）。

2015年，經營活動淨流入（內源融資）30.55億，相當於融資活動（外源融資）淨流入的75%。2016年，經營活動現金淨流入20.74億，為融資活動淨流入的110%。

2014年之前，股權融資不成氣候、經營活動現金流為負，重度依賴債權融資，如果未能成功上市後果不堪設想。

流動資產淨值（流動資產減流動負債）是企業的營運資金（working capital）。虧損不要緊，只要運營資金充裕就可以保持高速擴張。2013年，神州租車流動資產淨值為負27億，可謂險象環生。

香港主板上市是神州租車的驚險一躍，而到了2016年神州租車甚至咬牙回購了5億港元股票。

2）投

神州租車的“投”就是買買買，建立龐大的車隊。上市前，神州租車在資金極度緊張的情況下，每年投入近20億添置車輛。到2014年，其車隊規模相當於排名第二第到十位競爭對手的總和。上市後的2015年，神州租車斥資56.3億添置新車，進一步鞏固了行業龍頭的地位。

截至2017年6月30日，車隊總規模突破10萬輛。由於神州租車早期重點佈局於一、二線城市，如今在眾多實施限購的城市，自有車輛成為競爭對手不可逾越的壁壘（例如，神州租車在北京約有1.3張牌照）。

截至2017年6月30日，神州租車所有車輛的賬面值為93.1億。計息債務總額為車輛賬面值為的34%。

通俗地説，神州租車10萬輛汽車近七成是自己的、三成多是銀行的。

截至2016年未，神州車隊的平均車齡為16個月。

3）管

租車業務毛收益≈租金收入-運營成本-折舊。租賃公司日常運營的宗旨就是把租金做得多多的，把運營成本做得小小的，對摺舊只能聽天由命了。

隨着短租車隊規模擴大，租金收入水漲船高，2016年達35.34億元。

2016年以單車日均收入下滑的原因是平均日租金減少：從2015年的270元降至2016年的257元，2017年上半年進一步降至223元。其間車輛出租率一直穩步上升。出現這種現象與神州優車的專車業務有很大關係。

租賃業務運營成本主要包括工資、維修、保險、門店、燃料等，2016年上述各項開支依次為4.84億、2.99億、2.04億、1.85億和6565.6萬。加上3.92億其它開支，租賃業務的直接運營成本總額為16.3億，佔租金收入的32.5%。較2015年高1.5個百分點，但比2014年低2.2個百分點。

考慮到近年來工資、房租的上漲而單車日租金卻小幅下降，可以説神州租車直接運營成本的控制相當到位。

除了2C的短租業務，神州租車始終根據市場需要向2B業務配置車輛。早期的2B業務面向的是企事業單位的固定用車需求（長租形式），2015年以來主要面向神州優車（車隊租賃模式）。

2015年，神州租車在2B業務配置了2.2億萬輛（其中近2萬輛租給神州優車），佔車隊總數的28.2%。

由於專車新政的影響及個人租車業務的“復興”，2017年上半年2B車輛配置比例跌至18.4%。值得注意的是：18.4%的車輛配置到2B業務，卻貢獻28.8%的租金收入。

根據市場需求靈活調整車輛在2C、2B兩個方向的配置比例，實現“動態共享”，是神州租車通過運營挖掘車輛價值的重要手段。

4）退

神州租車購車投資的退出包括兩個階段：一是邊賺租金邊折舊；二是運營30-36個月退役後出售兑現殘值。

假如購置成本為15萬，運營36個月退役後能賣6萬，則在車輛服役期間應該計提9萬折舊，每個月2500元。

2016年，車輛折舊達12.6億、相當於租金收入的25%。同期直接運營成本佔租金的32.5%。計提折舊後的毛利潤率為42.4%。#來之不易#

2016年及2017年上半年，神州租車分別處理了2.3萬台、1.8萬台退役車輛；回籠資金數額分別為14億和12億；單車銷售均價分別為6.23萬元和6.49萬元。

由於2015年是神州租車的購車高峯，全年購車金額高達56.3億，主力車型為帕薩特、凱美瑞、別克GL8。隨着這批車陸續退役，2018年二手車銷售必然創造峯值。

新車按購置成本入賬，按期計提折舊，車輛賬面價值逐年降低。運營36個月後退役時的賬面值就是二手車銷售成本。

兩年半之前的預期與實際必然有所偏差。例如2016年及2017年上半年，銷售成本均比銷售收入高出3個百分點。

優車之“輕資產”以租車之“重資產”為基礎

雖然神州租車玩轉了“重資產”，但赫茲這先行了一百年、旗下有60多萬輛車的前輩市值僅為22億美元。可見“重資產”這門手藝難練，卻“錢途”有限。

殺入專車服務，同時打出“輕”、“重”兩張牌，令神州成為出行領域獨樹一幟的存在。

神州租車是神州優車的供應商，2015年、2016年提供車輛約為2萬輛（由於採取動態共享，具體用車數量是隨時變化的）。

2016年，神州優車支付租金21億，相當於專車服務收入的41.5%，而神州租車折舊約為收入的25%。這是輕資產模式應當付出的代價，而神州優車的收益主要有兩點:

一是不必斥巨資購置車輛，免除了資金壓力及相關風險；

二是“用多少租多少”，避免車輛閒置（神州租車出租率低於70%）。

隨着專車新政落地，2017年上半年神州優車向神州租車支付的租金下降了36%。而且司機人數大幅減少。2016年未僱用全職司機3.97萬名。2017年中報未單獨披露司機人數，但員工總數減少1.485萬至2.74萬名。換言之，僱傭司機人數減少約1.5萬名，幅度近40%。

值得注意的是，2017年上半年專車業務營收同比增長20.6%，虧損從2016年同期的23.8億降至5億。

以更少的車輛和司機取得20%的營收增長並大幅度減少虧損，神州優車減員增效説明它是專車新政的受益者。

首先，“京人京車”這類政策使合法供給大幅減少，神州優車的車輛利用率有所提高。

其次，合法專車供不應求，各運營平台減少或取消補貼，虧損大幅縮減。

*神州買買車業務上線以來，成為神州租車處理二手車的重要渠道。*2017年上半年，神州優車支付了14.5億二手車進貨成本，獲得銷售收入16.5億，利潤率12.1%。

租車、優車一輕一重，有珠聯璧合之相，但資本市對關聯交易一貫敏感，每逢財報披露必討論一番，控股股東照例會承諾“減少和規範關聯交易”。最完美的解決方案或許是神州優車將神州租車私有化，然後神州優車在A股上市。

連續成功融資後，神州優車賬面現金達66億，截至2017年6月30日，流動資產淨值達59.4億（神州租車為36億）。