兩融餘額增長VS股市成交低迷

實上，今年以來，整個市場的波動率一直處於較低的位置。這主要是由於兩方面的原因造成的：從基本面來看，我國企業的盈利在逐步恢復，市場流動性保持中性，這是A股緩慢上漲的基本面基礎，因此，今年的市場行情是有堅實的業績做支撐的，也就避免了大漲大跌。從政策面來看，監管層不斷完善監管制度，一方面嚴防加槓桿行為，另一方面嚴厲打擊次新股、殼資源、併購重組等炒作之風以及操縱A股、隨意停牌等行為，引導市場走向價值投資。在監管的引導下，市場的投資者結構逐步優化，投資理念逐步趨於成熟，市場波動率因此有所下降。

多因素造就低波動

中國證券報：10月以來市場波動率下降，指數呈現偏強震盪，如何解讀這種現象及其成因？

王德倫：主要緣於兩方面因素。一是10月份公佈了三季度經濟數據，市場對於經濟的前景分歧較大。二是當前時點處於三季報披露期，部分行業的盈利變化也面臨一定的不確定性。

楊玲：事實上，今年以來，整個市場的波動率一直處於較低的位置。這主要是由於兩方面的原因造成的：從基本面來看，我國企業的盈利在逐步恢復，市場流動性保持中性，這是A股緩慢上漲的基本面基礎，因此，今年的市場行情是有堅實的業績做支撐的，也就避免了大漲大跌。從政策面來看，監管層不斷完善監管制度，一方面嚴防加槓桿行為，另一方面嚴厲打擊次新股、殼資源、併購重組等炒作之風以及操縱A股、隨意停牌等行為，引導市場走向價值投資。在監管的引導下，市場的投資者結構逐步優化，投資理念逐步趨於成熟，市場波動率因此有所下降。

胡國鵬：10月份市場波動率較小，結構分化比較大。從細分行業來看，家電、醫藥、食品飲料、電子等消費類板塊表現較好，而煤炭、有色、鋼鐵、通信、計算機、軍工等偏週期和成長類行業出現了下跌。整體來看，市場仍以尋找機會為主，結構和風格上較三季度有所變化。週期品9月份之後出現了持續的調整，一方面是經濟增速回落，另一方面是工業品價格指數PPI高點確認，四季度同比增速將回落，將帶來上游週期品業績增速的回落，市場重新關注消費行業，除了白酒外，開始擴散至食品飲料、醫藥等。整體看，系統性風險有限，經濟確認緩慢下行，流動性迎來邊際改善，市場仍存在機會。

如何破解資金困局

中國證券報：兩融餘額已接近萬億，但是近期量能卻不理想，對當前的資金格局有何看法？

王德倫：隨着滬指突破3300點，兩融餘額逐步接近萬億規模。同時，由於近期市場對於經濟和企業盈利的未來走勢分歧較大，近期有所擾動。展望未來，在貨幣政策中性的大基調下，兩融餘額不會出現大幅度變化，保持平穩仍是大概率事件。

楊玲：我們用數據統計後的結果表明，目前的情況是，融資餘額在增加，而本日融資買入額卻在減少，由公式：融資餘額=上日餘額+本日融資買入額-本日融資償還額，可以得出，本日融資買入額必然大於本日融資償還額，這其實也是市場情緒在轉好的標誌。

因此，融資餘額之所以與成交量發生背離，根本原因在於存量融資資金與增量融資資金的背離。成交量與融資買入額雖然在減少，但是融資償還額減少得更多，從而使得融資餘額繼續增長，而由數據可以看出，股指的走勢與融資餘額的關係更大。

胡國鵬：從資金格局來看，兩融變化不大，滬港通、滬港通北上資金10月份增速較快，10月18日後出現了一定的淨流出，保險、公募基金整體倉位處於相對高位，整體仍維持存量博弈的格局，抱團消費藍籌的格局。

中國證券報：後續會否有增量資金入場，可能來源於哪些渠道？

王德倫：2017年以來，隨着深港通開通，外資作為增量資金的代表一直在持續緩慢流入，也在改變A股投資者結構和市場機會的變化。2018年6月1日，按照2.5%的納入因子將A股正式納入MSCI新興市場指數中，9月3日，將A股的納入因子提高到5%，有超過150億美元的外資流入規模。

楊玲：今年以來，A股持續穩定上漲，凸顯出一定的賺錢效應，這是吸引增量資金的最關鍵因素。未來增量資金將主要來自兩方面：一方面來自國內。近期債券市場表現不佳，10年期國債收益率創下2014年底以來新高，房地產各項調控政策密集出台，未來房地產長效機制有望建立。在股市賺錢效應的刺激下，這部分資金有望進入。另一方面來自國外。我國經濟表現向好，人民幣匯率的貶值預期扭轉，將促使外資增配人民幣資產。今年以來，A股出現了穩收益、低波動的特徵，這也比較符合外資的投資風格，同時A股的估值相比較其他國家明顯偏低，是全球資產配置的理想去處。10月24日，MSCI修訂了將A股納入指數的部分規則，初步形成了完整的時間表。據測算，2018年6月和2018年9月兩次納入後，將給A股帶來1000億元人民幣的增量資金，如果A股市場最終全部被納入到新興市場指數，這將給A股帶來約2萬億元人民幣的增量資金。未來A股的賺錢效應將與資金進入形成正向反饋。

胡國鵬：後續增量資金的來源渠道，可能有四個。一是A股納入MSCI，國際投資者增加配置，特別是指數基金必然要配置；二是滬港通、深港通等北上資金。隨着不確定性消除，仍會進入；三是房地產銷售景氣下行後，高淨值客户存在加倉的可能；四是隨着市場賺錢效應顯現，兩融餘額進一步增加。

樂觀看待後市

中國證券報：對11月及四季度A股行情有何研判？

王德倫：指數或出現波動，但無需過度擔憂。中央明確了以供給側結構性改革作為主線、以創新為戰略支撐的現代化經濟體系，為未來的經濟發展指明瞭方向。市場短期不排除由於風險偏好回落等因素出現波動，但支撐指數的力量仍將存在，對後續行情無需過度擔憂，遇到波動仍可樂觀以對。

楊玲：今年以來市場走勢的核心變量是企業盈利回升，流動性緊張曾經在4月底5月初造成了市場的一波下跌，但這並不影響市場的長期走勢。我國宏觀經濟的韌性強勁，微觀企業的財務狀況在逐步向好，剔除金融和兩桶油的上市公司ROE已經連續6個季度修復，這仍將是驅動A股走強的核心。與此同時，貨幣政策保持穩健中性，金融監管保持穩定節奏，流動性保持不鬆不緊的狀態，這保證了A股是“慢牛”。在供給側改革持續推進的情況下，市場上強者恆強的效應依然存在，各行各業業績向好的龍頭股依然有較好的投資機會。

胡國鵬：四季度整體環境為：經濟小幅回落，失速風險不大，流動性邊際改善，政策處於觀察期，市場仍以尋找機會為主。從經濟基本面來看，三季度GDP6.8%的增速確認了經濟小幅回落，回落的主要因素在於投資和工業，消費和進出口仍維持不錯的增速，由於房地產投資的韌性，消費以及出口的支撐，經濟失速風險不大；流動性層面，定向降準政策出台，經濟小幅回落帶來的投資需求下滑引發貨幣需求回落，流動性存在邊際改善的契機。