可轉債也會被否：擇機減持成為大股東套現另一法門

可轉債也會被否：再融資套利爭議

郭璐慶 張婧熠

可轉債逐步替代定增成為再融資主要工具。這個過程中，上市公司大股東不受解禁限制、減持套現路徑的“制度紅利”成為市場熱議的焦點。

以雨虹轉債為例。上市後不久，東方雨虹（002271.SZ）控股股東及一致行動人獲配30%後很快減持10%，市場上“可轉債成大股東套現利器”的説法不脛而走。減持新規出台後，定增大幅受限，可轉債走俏。業內人士指出，由於存在一定的“制度紅利”，上市公司大股東多支持發行可轉債。

Wind資訊統計顯示，截至11月12日，今年年初以來擬發行可轉債上市公司135家，融資規模達3885.70億元。去年全年，則僅有11家上市公司發行可轉債，規模約212億元。

不過，也有相關方認為，上市公司可轉債佔比依然很小，利用可轉債套現並不具有普遍性。“從與客户的接觸情況來看，目前大股東對這種套現的興趣和念頭不是很強。”某華南券商投行保代也向第一財經表示。

爭議轉債套現

9月25日，國內首隻實施信用申購的可轉債——東方雨虹轉債完成網上申購，在大股東配售制度下，控股股東及其一致行動人共計配售雨虹轉債的比例佔到此次發行總量的30.59%。

10月30日午間，東方雨虹公告控股股東減持其持有的雨虹轉債合計1840000張，佔發行總量的10%。

由於可轉債交易並未設置限售條件，大股東擇機減持便成為了套現另一“法門”。加之短期來看上市後可轉債價格有15%~20%的漲幅，減持獲利額也往往較大。由此，此類減持套現路徑也成為市場熱議對象。

滬上一位資深債券基金經理表示，不少上市公司管理層利用可轉債替代增發，這個過程中可轉債成為了“套利”工具。

“2015年牛市後轉債供應大幅下降，轉債需求又有一定的剛性，除了轉股帶來的估值溢價外本身也會有一定的溢價，這個過程套的是轉債市場估值的利潤。由於原股東可以優選認購，規則上沒有解禁時間要求，大股東獲配後立馬就可以賣掉賺取的溢價。”在該滬上資深基金經理看來，隨着轉債供應的不斷增加，跨市場溢價會被逐漸抹平。

對此，上述華南券商投行保代表示，原有股東參與配售可轉債，並在上市後出售進而實現無風險套利，從流程而言並無不妥。“我們在與一些客户談的時候，有時也會幫客户這麼規劃和建議。”他透露。

“但要看到套利是相對的，以往大股東認購增發，需要很長時間才能解禁；現在的套利發行轉債替代增發，沒有解禁時間，相對增發而言便具備了套利空間。”該滬上債券基金經理亦表示。

上述華南券商投行保代認為，轉債的這種功能並非一本萬利沒有代價。“這樣操作會直接導致原有股東持股比例的稀釋。其實也可以理解為，這是股東放棄了原比例的申購，而賣了自己所持有的期權。”

“信用申購制度落地不久，轉債市場逐步擴容，或許相關制度也會慢慢完善。”北京某可轉債研究人士也向第一財經表示。

與IPO審核側重不同

第一財經瞭解到，相比於定增，發行可轉債對上市公司的要求較高，這也是過去較長時間來定增火爆而可轉債冷清的重要因素之一。

可轉債發行要求公司最近三個會計年度加權平均淨資產收益率（ROE）不低於6%、發行後累計公司債券餘額不超過淨資產的40%、淨資產低於15億元時需要追加進行擔保等。在目前的上市公司中，單單第一條就有半數公司不符合。

“相比上市公司通過定增等股權方式融資，可轉債若沒有成功轉股，面臨着給投資者還本付息的壓力，資金壓力較大。從會計記賬來説，轉股前不能計入股本，須按照債券計入債券，短期來看，上市公司的資產負債率沒有得到改善。”北京一位資深債券基金經理則從另一個維度向第一財經解釋稱。

“目前來看，轉債仍然是供不應求，基本不太會出現破發。對比現在整個資本市場，可以發、願意發可轉債的公司佔比仍然較少，由於供給很少，所以價值很大。尤其是今年9月開始，可轉債又啓用了信用申購，市場熱度大幅度提升。”上述華南券商投行人士進一步稱。

在華商可轉債擬任基金經理張永志看來，可轉債優勢明顯，對投資者而言是“進可攻退可守”的一類投資品種。

“可轉債可以看做‘債券+股票’的看多期權，持有可轉債，股票上漲看多期權價格上漲，可以分享股票上漲的收益；若股票下跌，看多期權價值歸零，債券便可以要求到期兑付，意味着到期尚有100元的保底收益。一旦股市出現系統性風險或者個股跌幅較大，可轉債的下跌也有‘底’”。張永志向第一財經表示。

不過，上述投行保代也強調，伴隨近日轉債熱度快速提升、市場監管整體偏緊，未來轉債的審核也不會放鬆，並且再融資的審核重點與目前備受關注的IPO，在側重點上有所不同。

“募投項目和募集資金是當前可轉債以及再融資審核的重中之重。”其透露，當前IPO被否多是在企業的內控、合規性上“踩雷”，但再融資多半不會因為這些問題而“擱淺”。

大熱之後可轉債項目被否

就在市場被IPO近期的“6進1”的審核結果震驚的同時，上週有一個可轉債項目也被證監會否決。值得注意的是，這是近幾年來首次出現轉債被否的情況。特別是在當下可轉債發行火熱的背景下，可轉債發行被否引發熱議。

業內人士對此表示，就此次被否的情況來看，更多可能是由於項目自身問題所致。

在11月6日的第31次發審委會議上，蒙草生態（300355.SZ）可轉債申請遭到否決，針對蒙草生態發行可轉換公司債券的申請，發審委會議提出詢問的焦點主要集中在四個方面。

首先是聚焦在歷次募投項目上，發審委會議提出發行人歷次募投項目實際進度與原披露的預計進度存在較大差異，要求公司對此前募投項目停工、募集資金實際使用情況及信披是否如實、相關投資項目是否存在減值風險都做説明。其次，要求公司結合歷次募投項目延緩和變更情況，説明發行人經營模式和投資計劃是否穩健。

而另外兩個問題，則更多聚焦在此次蒙草生態可轉債的三個PPP募投項目上。發審委要求公司針對多個文件説明，是否符合國家和監管層對於PPP做出的相關政策規則；尤其是公司此次募集資金投向的項目中，有兩個PPP項目所涉及的政府出資的財政預算尚未經地方人大批准，發審委要求公司説明，是否存在未獲審批的風險，募投項目是否存在現實或可預見的重大不利變化等等。

在另一家券商投行人士看來，從發審委的意見來看，導致此次被否的關鍵原因更有可能與PPP項目暫未獲得地方人大批准有關。按照此前的審批情況，可能會採取先通過、再等地方人大審議通過後下發批文等處理方式。但在當前監管整體趨緊的情況下，蒙草生態此次轉債儘管對相關情況作了説明，但仍被否決。

上述華南券商投行人士亦指出，可轉債作為再融資的一種方式，和定增一樣也是要上發審會，也存在被否決的可能性。

“對於轉債的審核是否生變，一個重要的因素是審核樣本的問題。也就是説，當前轉債的審核樣本規模還是太少，很難做出變化趨勢性的準確判斷。以蒙草生態的情況來看，更可能是項目自身的問題。監管層目前對於轉債、和PPP項目的態度都是較為支持的。”該投行保代人士進一步表示。

公開資料顯示，蒙草生態於今年6月13日發佈可轉債預案，擬發行可轉債募集資金總額不超過8.8億元，期限為自發行之日起6年。募集資金淨額擬投入烏海市生態建設PPP項目、霍林郭勒市生態景觀綠化工程PPP項目、五原縣萬畝現代農業示範園區提升改造工程PPP項目。