投資“寡頭”的A股邏輯：瘋了的茅台們和狂歡的巨無霸
11月16日，在貴州茅台（600519.SH）股價當日突破700元大關後，一則風險提示公告當日晚間出現在貴州茅台的公告欄裏。新華社隨後亦發文提示，理性看待貴州茅台股價，警惕投資風險。
這一頗為罕見的風險提示“組合拳”之後，貴州茅台的股價沒能在第二天再延續近期高歌猛進的勢頭，當天收跌4%。不過，令人唏噓的是，當日滬深兩市更有超過百隻個股跌停，尤其是題材股跌幅巨大。
有着20年股票投資經歷的個人大户姚佳便是受到重創的投資人之一。去年底，他重倉買入了一家中小板股票，這是一家從事電子發票、電子文檔儲存等新興業務的公司，姚佳看好這些業務的前景，為此，他多次去這家公司進行實地調研。但今年一年，這家公司的股價下跌已超20%。即便如此，他仍然相信市場風格是輪動的。這是他的期望。
今年以來，上證50上漲了28.5%，滬深 300指數上漲了24.5%，但滬深兩市卻又有超過75%的個股是下跌的，對於這些股票的投資人來説，在面對如中國平安、貴州茅台、格力電器這樣的巨無霸公司年內100%的漲幅時，他們是焦慮的。
姚佳期望的實現，他們焦慮的緩解，或許，都將難以達成。
在劉明達看來，中國股市正在進入寡頭時代，很多投資者持有標的股票正在邊緣化。他所説的“寡頭”更多是指那些處於行業絕對領先地位的龍頭公司、平台型企業。
劉是中國最早一批私募機構——明達資產管理公司的董事長。三年前，劉明達曾斷言，中國股市將進入藍籌股稀缺時代，藍籌估值泡沫的出現是大概率事件。這一判斷得到市場的印證，併為他管理的基金帶來豐厚回報，他所管理的12只基金，總規模近百億，今年收益均近40%。
這是中國股市從未有過的分化局面,這背後越來越統一的一個判斷是：日趨成熟的經濟和產業大勢下，隨着A股市場的機構投資人力量及國際化屬性增強，寡頭企業的價值在不斷獲得認同。
事實上，在寡頭時代到來判斷的背後，一個客觀事實是，中國的經濟、產業環境變了，在經濟新常態下，大部分過往高速發展產業開始變得成熟，過去，中國市場整個足夠大，最大的投資機會來自於小公司的高速成長，但如今小而美的機會已經大大減少，強者恆強的寡頭時代開始了。這些市值動輒千億的寡頭公司利潤和股價漲幅，反而更快。
中國市場：“瘋了”的茅台們
令姚佳耿耿於懷的公司又多了一家。
11月16日，中國平安（601318.SH）在小幅低開後，一路震盪走高，午後股價創出歷史新高，一舉超過2007年牛市時的高點。中國平安也成為了又一家在今年年內股價漲幅翻倍的上市公司，儘管它的市值已接近1.4萬億元之巨。
重倉堅守在中小盤個股的姚佳怎麼也沒想到，今年的A股市場會是另外一種他投資生涯中還從未遇到過的“套路”。
的確，如貴州茅台、京東方A、中興通訊、格力電器等股票，這些被稱之為超級大藍籌的個股反倒如大象起舞，輕鬆實現年內股價翻倍。這些公司持續不斷的上漲，撬動着市場人氣，也見證着A股市場風格的轉變。
最具代表性的，莫過於貴州茅台。同樣是11月16日，貴州茅台大漲逾4%，股價站上了700元。兩年的時間，貴州茅台股價從200餘元起步，至今漲幅已超過三倍，市值已約9000億元。和姚佳一樣相同遭遇的很多股民，也忍不住抱怨“真是醉了，都去買茅台去了”。
貴州茅台的漲幅也引得另一位職業投資人唏噓不已：“從2009年入市至今，選來選去，還不如只買一個貴州茅台賺得多。”
有趣的是，對漲幅巨大的貴州茅台，機構間爭議聲還並不多見，研究機構們正忙着不斷調高貴州茅台的目標價。
本月初，中金公司、天風證券、中銀國際等研究機構對貴州茅台給出的目標價相繼刷新市場記錄，這一記錄在11月15日被高盛新給出的12個月目標價881元再次刷新，值得一提的是，這距高盛上一次調高貴州茅台的目標價才僅僅過了半個月時間。或許這些還不算什麼，甚至安信證券也大大方方的喊出了“貴州茅台2025年市值可達1.85萬億元”的目標。
給這些機構和投資人信心原因有很多，貴州茅台的靚麗財報正是其一。貴州茅台“逆天”的2017年三季報數天前出爐，其前三季度收入425.50億，同比增長59.40%；淨利潤199.84億，同比增60.31%；第三季度單季度的淨利潤同比增長了138%。“對貴州茅台的認知已經發生了深刻的變化，白酒本是一個區域性文化很強的消費品，但是在互聯網互聯互通的衝擊下，原有的邊際逐漸消失，市場認知度變得高度統一，再加上新興零售模式的興起、物流配送方式的變革等，種種資源向行業寡頭身上高度集中的趨勢更加明顯，貴州茅台作為白酒行業中的龍頭企業，自然非常受益。”劉明達表示。
前述公募基金經理也認為：“貴州茅台的估值如果高到離譜的程度那肯定就有泡沫，但是現在也就是20倍市盈率出頭，所以我覺得還談不上很嚇人的程度，而且他的估值比很多其他企業20倍的估值更可靠，因為對比來看茅台的現金流情況是非常好的，他的現金流是真金白銀拿在手上。”
當然，對於堅守貴州茅台的投資人來説，回報是極為豐厚的。
劉明達便一直是貴州茅台的擁躉者之一，即使在2015年夏天的巨震中，他也堅守倉位，從2015年底起，其旗下管理的基金便已經頂格配置了貴州茅台，這使得今年其旗下基金的收益都已經超過40%。
以貴州茅台為首的一些超級大盤股不斷上漲連創新高，完全碾壓大量的中小盤股票的表現，“朱門酒肉臭，路有凍死骨”成為了今年中國股市真實的寫照。
據Wind資訊統計，今年截至11月17日收盤，剔除今年來上市的新股，滬深兩市總共有733只個股上漲，佔比為24.19%；而多達2286家公司今年來累計下跌，佔比高達75.46%；今年以來累計跌幅超20%的個股有1370只，其中有333只來自創業板，超過創業板個股數量的50%。如平高電氣、廣電運通、智慧農業、中超控股等大量股票創出歷史新低，有的股票甚至遠低於2015年“股災”時的價格。
不經意間，A股市場風格已顯著變化，價值投資回到了舞台中央，業績優良的公司開始享受市場給予的估值溢價。
個股的交易量亦折射出巨大的分化態勢。資金的重心也嚴重傾斜在“巨頭”個股身上，一隻個股的成交金額達到甚至超過數百隻個股之和。以11月13日交易量為例，京東方A是當日成為交易最活躍的個股，其單日成交額達到102.2億元，這相當於當日成交排名靠後的577只個股的成交金額之和。
“今年大家對這種行業龍頭股的關注很高，而且漲的好像停不下來。首先這些大企業，抗風性能力很強，幾乎不太可能出現閃停，閃崩情況，經營的也很規範，像貴州茅台、中國平安，現金流都非常強勁。”北京一公募基金經理稱。
海外市場：“巨頭”們也在狂歡
風頭被少數“巨頭”們奪去，這一發生A股市場身上的新鮮事，在海外成熟市場也同樣在上演。
今年年初至今，美股已經接連創出新高達數十次，不過，受益最顯著的，仍然是那幾個被人們熟悉的“巨頭”們：亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌、FACEBOOK，這五家科技公司是美國股市中最典型的藍籌股，在美股上漲浪潮中，它們的市值增長顯得非常輕鬆。
10月28日，美股再次迎來了狂歡的時刻。當日，亞馬遜、谷歌、微軟發佈了新一季度財報，在靚麗財報刺激下，這些“巨頭”們上演了股價集體飆升的一幕，五家“巨頭”的股價齊齊創下歷史新高，僅在這一個交易日內市值便合計暴漲2000多億美元。
回到今年年初，蘋果公司彼時市值已經達到6000多億美元，是全美市值最大企業，這可比不少發達國家一年的GDP收入水平還要高。
不過，在蘋果進入瓶頸期，以及亞太市場表現疲軟等諸多因素影響下，恐怕彼時很難讓人想到，在近一年時間後，蘋果的市值便能達到近9000億美元，離全球首個市值1萬億美元的公司近在咫尺。顯然，市場並未理會iPhone 8市場歡迎度不及預期等負面事件，就連素來對科技股並不感冒的股神巴菲特，也已大量買入蘋果股票。
支撐蘋果等“巨頭”市值大幅上漲的也並非是夢想，而是實在的收入和利潤。蘋果公司在10月底公佈的最新季度財報顯示，其單季營收達525.79億元，同比增長12.22%，淨利潤為107.14億美元，比去年同期的90.14億美元增長19%，表現超過了市場的預期。按照當前股價對應的18倍靜態市盈率來看，它的近萬億美元市值也就顯得並不是那麼難以理解了。
路博邁投資管理公司一位分析師表示：“這些巨頭已經大大改變了人們生活、社交、消費和工作的方式。它們的鉅額利潤一部分也來自於這些巨頭在不斷打破原有的行業邊際，拓展新的發展領域。
當然，港股市場亦有狂歡的巨頭，騰訊便是其中之一。
港股上市公司騰訊控股的股價一直在飆升，今年年內的漲幅也已超過100%，這早已令之前已賣出的很多投資人公開表示出悔意，不斷增長的市值和交易額更是讓其他眾多港股市場的“仙股”們只能望其項背。
騰訊也沒有讓看好它的機構失望，它的業績一直在不斷超越外界的預期。11月15日，騰訊公佈三季報顯示，三季度營收為652.10億元，同比增61%，三季度淨利潤180.06億元人民幣，同比增長69%，均高於市場預期。
邏輯支點：寡頭時代
“巨頭”們紛紛在資本市場“大象”起舞，A股市場和海外成熟市場的風格愈發相似，這背後暗含了什麼樣的邏輯？“我的判斷是這是寡頭時代到來的結果。”劉明達稱，隨着互聯網信息革命的繼續深化，包括正在進行的人工智能革命的發展，規模經濟和範圍經濟等等要素，在互聯網條件下的深刻變化，寡頭的出現已經成為必然。而社會資源要素將越來越集中在寡頭企業身上，包括二級市場的資金，寡頭企業比普通藍籌股更具想象力和投資價值。
這和他在2014年提出的“藍籌稀缺”邏輯相相通，他當時的觀點是未來小市值公司稀缺的邏輯不復存在，權重藍籌股具有稀缺性，“你不可能再造一個貴州茅台，不可能再造一個招商銀行，也不可能再造一箇中國平安”。
這種寡頭企業更多是指處於行業領先地位的龍頭公司，它們可能還只是未上市的獨角獸企業，但它們的共同特徵是它們均是在某一領域有非常大領先優勢的平台型企業。事實上，美國市場的五大科技巨頭，無疑都是寡頭公司的典型代表，只不過美國經濟發展領先，其寡頭企業更多以科技型企業為主，這和當下國內的情況又略有不同。
與劉明達觀點相呼應的是，但斌也提出了“投資偉大的公司”的觀點，但斌這樣的表述，一如既往的感性而富有激情。
另一位公募投資機構人士亦同樣認為投資寡頭的邏輯。在他看來，隨着互聯網信息技術的發展，信息傳播方式、企業生產運營方式等都發生了巨大的改變，寡頭企業擁有的各種生產要素資源大幅集中，構建自身完整產業生態並不困難，它們的觸角已廣泛深入到了產業的上下游，這些寡頭公司亦能借此獲得上下游產業的利潤，從而實現業績的超預期成長。
以互聯網公司為代表的寡頭企業早已體現出了“贏者通吃”的定律，而隨着各種傳統產業與互聯網等新興技術的深度融合，這一定律亦同樣滲透到了傳統產業，只不過比互聯網行業表現得更加緩慢。
貴州茅台便是一個縮影。在互聯網信息技術幫助下，貴州茅台看到了銷售方式變革的可能性，為實現渠道短平化,讓貴州茅台能直接觸達消費者，其推出了“新零售”模式，要求經銷商將30%的產品放在自己公司的雲電子商務平台上銷售。
投資機構們漸漸意識到了，這一“新零售”模式有助於更好地匹配供給和需求，重塑茅台的價格體系，而貴州茅台也因此可以有規律地持續上調出廠價，經銷商原有的超高毛利被擠壓，貴州茅台自身的盈利能力大幅提升。
“現在大家都在講茅台，這已經是一個公認的寡頭。不過，也有很多成長中寡頭，比如永輝超市，在我看來，儘管它是個連鎖超市，但其在冷鏈管理上極為高效，其生鮮產品極具競爭力。京東是其第二大股東，另外，它又在高檔社區開了超級物種等新業態，有效解決銷售距離和效率問題，彌補了與電商的短板。”劉明達稱。
當然，對於寡頭公司來説，另一個令人無法忽視的能力是，在拓寬產業邊界的時候，戰略投資和收購便成為了最好的手段。在中小創業公司成功發展成大平台的難度大大增加的同時，寡頭公司卻是在瘋狂“收割”各個細分產業機會。
比如亞馬遜除了在印度等新興市場加快佈局電子商務，還收購了傳統的零售業務全食超市，而蘋果的投資甚至顯得有些“誇張”，它在這兩年中就已經收購了15家公司。
簡單來説，各個寡頭公司都在守住自己核心優勢的情況下加大了對相關產業的投入，而大部分投入也獲得了巨大的收益，騰訊便是一個很典型的樣本。
11月16日，在眾安在線、閲文集團兩家被投公司搶盡港股市場風頭之後，又一家以騰訊為主要股東的公司易鑫集團掛牌上市。其實，這些公司都還只是騰訊帝國的冰山一角，騰訊自2013年開始進行的很多對外投資和併購其實並不為外界所知。如今，騰訊的投資正式的迎來了回報期，除了前述這些公司上市外，可想而知，其投資版圖中的滴滴、美團點評、微眾銀行、摩拜單車、快手等這些項目也將持續為騰訊帶來回報獨立上市的可能，寡頭的業務邊界也無數次被拓寬。
上述北京公募基金經理也注意到了一個現象，近兩年中國經濟下行壓力比較大，一些搞不過龍頭企業的小企業都紛紛丟盔棄甲，也促使了龍頭企業進一步鞏固。“反而是有一些中小公司，大玩數字遊戲，今年挖了個大坑，明年又是100%的增長，騙人騙自己，所以大家現在都不看這種公司了。無論是外資還是機構，越來越看重持續性，業績不但是增長，而且增長的質量是高的。”
而從資金端的需求來看，亦有獨捧這些寡頭的理由。
“A股市場的公司將會越來越多，小公司的估值優勢將不復存在，如果一個行業有數十家甚至上百家上市公司，你還能記得住它的名字嗎？”前述北京公募基金經理稱，A股市場越來越像海外成熟市場一樣，與眾多中小公司難以有估值溢價不同，行業龍頭的地位和價值反而凸顯出來了，機構投資者也更願去超配這些市值大，流動性好的公司。
這其實是和海外成熟市場的特徵越來越相似。
按照明達資產所做的統計，美國市值排名前五十的企業總市值為10萬億美元，佔美股總市值26萬億的38%。中國市值前50名的公司，佔A股總市值54.7萬億的33%。資本市場的資金向寡頭集中的趨勢已經越來越明顯。
在劉明達看來，站在投資機構的角度，安全性是投資首要考慮的因素，尤其是在黑天鵝、灰犀牛頻出的狀況下，超級大藍籌、寡頭公司一定是基金、保險等機構投資者的首選。他相信，未來很長一段時間，寡頭公司將成為股市最亮的一道風景，能獲得更大的超額收益。
或許令姚佳們失望的是，眼下這個資本市場新時代的紅利最終還是會掌握在那些擁抱寡頭的投資者手裏。
（文中姚佳系化名）