每年新增22家商場紅星美凱龍如何做到又快又穩？

繼H股上市成功後，國內家居龍頭紅星美凱龍將目光再次瞄準A股。

今年11月，紅星美凱龍向中國證監會遞交IPO招股説明書，擬在上海證券交易所發行股份數不超過3.15億股，募集資金不超過39.5億元。

作為中國家居流通領域多年的龍頭，紅星美凱龍主營家居裝飾及傢俱商場的經營、管理和專業諮詢服務。近年來，紅星美凱龍仍在不斷加速，截至2017年6月30日，紅星美凱龍在國內28個省份150個城市經營着214個商場，這其中包括69家自營商場和145家委管商場，總經營面積約1329.6萬平方米，平均出租率達到96%以上。

作為中國家居流通領域多年的龍頭，紅星美凱龍衝刺A股吸引了眾多關注的目光，如何藉助資本市場的力量在高速發展中保持穩健更是成為焦點話題。

1、近三年平均每年新增22家商場

2、商場平均出租率超96%

3、雙輪驅動“維穩”公司負債率

紅星美凱龍的業績可謂是讓業界側目。招股説明書顯示，2014年~2016年以及2017年上半年，公司實現營業收入分別為83.32億、91.79億、94.36億元以及50.71億元；淨利潤分別為35.07億、33.42億、36.73億元以及21.56億元。

成績的取得離不開公司規模化擴張的加速。數據顯示，紅星美凱龍旗下商場數量從2014年底的157家增至2017年中的214家，平均每年新增22家。

擴張的背後是出租率的高位穩定運轉。紅星美凱龍有自營商場和委管商場兩種業態。截至 2017年 6月 30日，公司經營着 69家自營商場，總經營面積532.78萬平方米，平均出租率 96.98%。截至2017年 6月 30日，公司經營着 145家委管商場，總經營面積796.87萬平方米，平均出租率 96.62%。

此外，紅星美凱龍還覆蓋包括互聯網家裝、互聯網零售等泛家居消費服務及物流配送等業務，是公司圍繞“全渠道泛家居業務平台服務商”的戰略定位，以“家”為核心着力開拓的各項擴展性業務，從而對商場主營業務進行上下游跨界外延。

有財務專業人士指出，紅星美凱龍通過“自營+委管“的雙輪驅動模式，有利於解決快速擴張可能帶來的負債率攀升問題。

招股説明書顯示，2014年~2016年以及2017年上半年，紅星美凱龍資產負債率分別為50.92%、48.25%、51.04%以及53.76%。公司資產負債率總體保持穩定。

上述財務人士指出，資產負債率控制在合理水平，表明公司經營較為穩健，長期償債能力較強。2014年~2016年以及2017年上半年，紅星美凱龍息税折舊攤銷前利潤（EBIT）分別為57.74億、55.64億、58.89億以及35.20億元；利息保障倍數分別為5.44、4.45、4.87、5.41倍。

1、如何保持又快又穩？

2、投資性房地產增值收益未計入公司現金流入

得益於消費升級的大浪潮，中國家居產業近年來整體景氣度持續攀升，上市公司的數量也在逐年攀升。從不少家居類上市公司的年報來看，經營數據都表現不錯，紅星美凱龍也不例外。

招股書顯示，2014年~2016年和 2017年 1-6月，紅星美凱龍綜合毛利率分別為 75.35%、75.58%、72.31%和 72.89%，與主營業務毛利率變動趨勢一致。

由於公司經營規模的持續擴張，導致投入較大，且公司資產結構以投資性房地產等非流動資產為主。因此，公司的流動比率及速動比率均較低。2014年~2016年末和 2017年 6月末，公司流動比率分別為 0.49、0.74、0.65和 0.67，速動比率分別為 0.49、0.74、0.65和 0.66。

不過，與同行相比，紅星美凱龍的速動比率較高，短期償債能力較強。具體見下表：

作為規模龐大的行業龍頭，紅星美凱龍深諳現金流的重要性。招股説明書顯示，2014年~2016年以及2017年上半年，紅星美凱龍經營活動產生的現金流量淨額分別為32.78億、33.88億、39.84億元以及25.16億元。

上述財務人士指出，2014年~2016年和 2017年 1-6月，公司銷售商品、提供勞務收到的現金與同期營業收入的比例分別為 1.02、0.92、1.00和 1.12，兩者匹配關係較好，表明公司經營活動現金回籠相對穩定。

此外，根據招股書，紅星美凱龍經營活動產生的現金流量淨額均為正數，與同期淨利潤的比例分別為 0.93、1.01、1.08和 1.17，與同期扣除非經常性損益的淨利潤的比例分別為 1.46、1.37、1.84和 1.83，主要由於公司非經常性損益主要包括投資性房地產增值形成的公允價值變動收益，而該部分收益不構成公司的現金流入。

1、溯源投資性房地產公允價值變動

2、投資性房地產公允價值評估的境內外差異

3、誰決定了投資性房地產公允價值？

投資性房地產公允價值的變動是個值得關注的點。查閲招股書可以發現，投資性房地產增值形成的公允價值變動收益來源於紅星美凱龍持有的商場。伴隨着公司擁有商場數量的增加，紅星美凱龍持有的投資性房地產價值也隨之增長。

招股書顯示，2014年~2016年及 2017年 1-6月，紅星美凱龍投資性房地產公允價值變動收益分別為18.62億、10.01億、17.54億元和9.6億元，佔公司營業收入的比例分別為22.35%、10.91%、18.59%和 18.93%。

根據招股書，紅星美凱龍對於投資性房地產的公允價值計量採用的是未來現金流量折現法，即商城未來所能獲得的銷售收入、租金、管理費用等收益折算到當前時點的價值，而與樓市的冷暖並無關係。

眾所周知，消費升級已經取代出口和投資成為中國經濟未來發展最重要的驅動力。“對於主打中高端市場的紅星美凱龍來説，不管是自營商場還是委管商場的平均出租率均保持在96%以上。加之近年來公司在營銷、品牌上的持續投入，入駐商户的銷售業績也逐年攀升，不少商場甚至出現了一鋪難求的現象。因此，其投資性房地產公允價值將會持續正向變動。”一位家居行業分析人士指出。

不過，仔細對比紅星美凱龍前後兩份招股説明書會發現，2017版招股説明書對投資性房地產為主的公允價值變動收益進行了調整。

2016版招股書顯示，2014年和2015年，紅星美凱龍對於投資性房地產公允價值變動收益分別為24.15億元和23.82億元，而在2017版本中，上述年份對應的數值為18.62億和10.01億。

招股説明書顯示，對於房地產項目，應當在A股和H股財務報告中採用相同的會計政策、運用相同的會計估計進行確認、計量和報告。因此，原先在按《企業會計準則》編制2014年-2016年財務報表時，公司亦依據仲量聯行出具的資產評估報告確認投資性房地產的賬面價值。在編制境內A股IPO申報財務報表過程中，公司委託具備中國證券期貨從業資格的資產評估機構萬隆（上海）資產評估有限公司對投資性房地產按照國內資產評估相關準則及規範的相關要求進行了評估，根據評估結果調整了投資性房地產的公允價值，並對2014-2016年期間的財務數據作了追溯調整。

“2016版招股書是按照國際評估準則由仲量聯行進行評估的，但A股上市需要採用符合國內監管部門要求的評估機構、評估方法進行，應當是國際國內評估方式的差異造成了公允價值差異。”上述財務人士如是認為，不過公允價值變動都是正向的，只是多與少的差別，而且從財務上來看，投資性房地產的公允價值變動不會影響紅星美凱龍經常性利潤。

據第三方研究機構弗若斯特沙利文的分析報告顯示，2016年紅星美凱龍的零售額佔連鎖家居裝飾及傢俱商場行業的市場份額為11.82%，位居市場第一，也是中國家居行業最有可能成為世界級家居公司的候選者。