新三板企業IPO“隱形紅線”逐漸明晰

困擾新三板掛牌企業IPO的“三類股東”和“200人股東限制”問題出現破題結點。12月6日，證監會預披露更新了文燦股份招股説明書，文燦股份成為首家帶着“三類股東”闖關IPO的新三板企業。同日，擁有383户股東的科順防水成功過會，成為新三板首例股東人數超200人成功過會的案例。業內人士認為，隨着相關案例的落地，困擾新三板企業尋求IPO的諸多“隱形紅線”將逐步明晰。

“三類股東”企業近期上會

12月6日晚，新三板掛牌企業文燦股份更新了招股説明書。招股説明書顯示，文燦股份股東構成中存在大量“三類股東”。此次預披露更新後，文燦股份將成為帶着“三類股東”上會的新三板企業。業內普遍認為，此舉具有示範意義，將對困擾新三板企業轉板已久的“三類股東”問題解決提供重要借鑑作用。

文燦股份招股説明書顯示，公司成立於1998年，於2015年3月18日掛牌新三板進行股票公開轉讓。2015年6月，文燦股份通過新三板定向增發股票1500萬股，募資總額為3億元。通過此次定增，文燦股份的持股股東由之前的5家擴充到27家。在參與定增的22名投資者中包括9名“三類股東”，合計投入1.05億元認購526萬股。此後，這部分股份又經過一輪轉讓交易。截至目前，文燦股份公司中含有“三類股東”10家。

在尋求闖關IPO的新三板企業中，“三類股東”普遍存在。據不完全統計，目前IPO排隊的近150家新三板企業中，大約60家存在“三類股東”。此前，由於對存在“三類股東”的企業IPO審核缺乏統一的口徑，尋求IPO的新三板企業多選擇上會前將“三類股東”集中清理。去年以來，在34家上會的新三板掛牌企業中，已上會的博拉網絡和奧飛數據都曾存在“三類股東”問題，但這兩家企業均在預披露更新前就採取措施清理了“三類股東”。其中，奧飛數據在二次上會審核後獲批，博拉網絡則最終被髮審委否決。博拉網絡有關負責人在IPO被否後表示，此次IPO失敗是因“三類股東”發生代持所致。

新三板企業IPO過程中面臨的“三類股東”問題，源自目前新三板和A股市場監管規則的不同。根據《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》規定，“三類股東”可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓。而A股市場出於對IPO企業股權清晰、穩定的要求，在IPO審核反饋中多次要求對“三類股東”穿透核查至自然人或投資主體，攜帶“三類股東”的企業過會尚無先例。

今年3月份“兩會”期間，新三板企業聖泉集團董事長唐一林曾就“明確‘三類股東’作為擬IPO企業股東的合法資格”提出相關議案。為此，證監會回覆稱，並未在IPO申請及受理階段對“三類股東”設置差別性政策，鑑於“三類股東”作為擬上市企業股東涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，“目前證監會正在積極研究‘三類股東’作為擬上市企業股東的適格性問題。”

今年7月份，中國基金業協會會長洪磊表示，基金業協會正在推動“三類股東”問題妥善解決，已向證監會積極反映並提出解決思路，證監會正在積極研究。基金業協會提出的解決思路是從私募基金的登記備案開始，嚴格按《基金法》要求規範私募基金運作管理，保證機構產品信息規範透明、真實有效。

“200人股東”企業成功過會

“三類股東”問題有望出現轉機，而困擾新三板企業IPO的“200人股東限制”問題的解決已有成功案例。2017年12月6日，在證監會網站發佈的發審委會議結果中，新三板掛牌企業科順防水首發獲通過，成為新三板首家股東超過200人成功過會的企業。

科順防水2015年10月15日掛牌新三板，當時僅有45户股東。掛牌新三板後，科順防水採取做市轉讓的交易方式，由於交易活躍，最多時有7家做市商。據公司今年11月披露的招股説明書，其在冊股東人數383名。公司表示，在過會前，對89名股東進行了核查，總持股比例佔94.2%，其中不含契約型私募、資管計劃和信託計劃這“三類股東”。

按照《非上市公眾公司監管辦法》及其修訂意見的規定，股東人數超過200人的未上市股份有限公司IPO需向證監會申請行政許可，行政許可的主要條件是公司必須股權清晰，應當進行股份確權，且確權股份需達總數的90%以上(含90%)，未確權的部分應當設立股份託管專户，並明確責任主體，拿到證監會批覆的行政許可後方可申請上市。

雖然相關政策對“200人股東”問題給出了相關指引，但此前的實際操作中，由於沒有成功案例參考，業界對此問題持保留態度。今年上半年，上交所旗下“上交所企業上市服務”公眾號發佈的《企業改制上市30問》指出，在新三板掛牌的時候，股東人數不超過200人，掛牌之後不管是因為交易還是因為定增，股東人數超過200人的可以直接去IPO，不用擔心受到限制。但在今年8月份，擁有400多户股東的有友食品IPO預披露之後隔天就被撤回，至今仍未披露。同樣，有200多户股東的海容冷鏈在IPO審核的排名中一再延後，疑似被“冷處理”。此類問題一時間變得“不確定”。

科順防水此次過會給相關新三板企業吃了一粒“定心丸”。廣證恒生證券認為，從這次過會案例看，在滿足了證監會批覆行政許可的要求後，新三板企業由於做市轉讓導致股東人數超過200人不成為發審委IPO過會審核的問題。

具有示範意義

作為新興的資本市場，新三板過去一直存在“三類股東”、“200人股東限制”等懸而未決的“隱形紅線”，而上述案例為市場打開了指導窗口。業內人士表示，上述相關案例具有重要的示範意義。隨着“三類股東”、“200人股東限制”等阻礙新三板企業IPO的“隱形紅線”破解，新三板市場的投融資預期和交易流動性有望得到一定程度的改善。

聯訊證券新三板研究組組長彭海認為，近期幾家新三板公司的IPO進展給了市場重要的示範效應，將成為未來企業效仿的案例。在“三類股東”上，雖然文燦股份上會結果還不得而知，但一定程度上給目前平淡的市場提供了借鑑意義，可以激發“三類股東”參與市場的積極性，為市場注入流動性。而“200人股東限制”的破題，則減輕了優質新三板企業對股票交易頻繁的擔憂，為疲軟的市場帶來一定的流動性。

東北證券研究總監付立春認為，“三類股東”和“200人股東限制”，其實在新三板的發展過程中起到重要的推動作用。這也是很多新三板企業股權結構中的共性問題。隨着上述案例的落地，新三板投資的基礎性問題有望得到解決。如果股東構成清晰、規範，股東限制問題本身將不再是企業IPO的實質障礙。對新三板投資者而言，隨着新三板企業IPO的路徑更加清晰，參與新三板投資的熱情將變高。

不過，業內人士同時提醒，儘管“隱形紅線”逐步消失，但這並不意味着企業可以放鬆對自身的要求。在IPO政策趨嚴規範的當下，加強企業自身的主業經營和治理規範依然是最重要的命題。

“政策的明晰將為企業IPO減輕負擔，但企業還是要更多關注自身的發展。”華南一家從事新三板投資的私募基金負責人認為，隨着相關案例的落地，“三類股東”、“200人股東限制”等隱形的IPO紅線將逐漸得到破解。對企業而言，政策明確為IPO提供了便利，企業不用再為符合“隱形紅線”而付出更多的時間和資金成本。隨着障礙的破除，將有更多優質企業加入到IPO競爭中。企業要多關注自身是否存在“硬傷”，本身質量過硬才能在資本市場勝出。

付立春指出，監管對企業自身的規範性、持續盈利能力等硬性指標要求越來越嚴格，新三板企業要聚焦主業經營和公司治理，這是企業發展的根本。