2017雪球嘉年華王慶：為什麼今年A股僅25%上漲？
12月10日,2017雪球嘉年華在深圳舉辦,上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶做了主題演講《金融監管背景下的資本市場前景與投資策略》,全文實錄分享給大家。
王慶:
各位球友大家下午好!非常高興有這個機會能跟大家分享,在接近年底的時候,談談我們對未來一年市場的展望。當然影響股票市場的有很多因素,我們重陽投資這麼多年來一直專注於股票市場投資,在這方面我們也有些心得體會,所以今天跟大家做一個分享。
瞭解重陽投資的朋友也知道,重陽投資一直堅持這樣一個四要素的分析框架來分析股票市場,今天我也從這四個維度展開講一講,但是考慮到時間的關係,我今天就着重一個重點,我覺得未來一年影響市場的因素中最重要的就是制度因素,這方面會起到更加重要的作用,所以今天我就在全面介紹我們觀點的同時,重點突出講講加強金融監管可能對市場的影響。
我們提出的影響股票市場的四個方面的因素,一是上市公司的利潤,一是市場的利率水平,第三是風險偏好,最後是政策制度。
關於經濟的表現
無論是今年還是明年,經濟的波動性不會太大,基本上中國經濟處在經過多年調整之後的企穩復甦階段,如果是這樣的話,我們稍微瞭解經濟的週期狀況和資產表現的朋友都知道,美林時鐘還是一個有用的概念,幫助我們判斷股票市場有沒有投資價值,簡單判斷是有投資價值的,目前我們的股票資產相對其它的資產來説更有投資價值,這一點大家都很清楚。
利率水平對市場的影響
首先利率很重要,無風險利率的表現對於整個風險資產是有非常重要影響的,從其它國家,包括我們中國自身的經驗大家也能看出來,我們這四張圖分別對應了4個市場。關於利率我們從去年四季度以來到現在,中國整體的利率水平經過了幾次明顯的上升,對應的表現為我們的債券市場受到了明顯的衝擊,雖然中國的基準利率沒什麼變化,但實際上反映貨幣政策、監管政策的利率水平有了很大的變化,以至於已經對我們的債券市場造成了很大的衝擊。我們的債券市場分別在去年的四季度和今年的4月份經歷了兩次暴跌,實際上現在正在發生的是債券市場的第三次暴跌。這張圖我沒有更新最新的數據,如果看最新的數據我們會發現債券市場正在經歷第三次暴跌。如何理解這些利率的變化和對股票市場的影響也是很關鍵的。
我們看中國的利率水平在去年四季度第一次上升的主要原因是什麼,主要原因是美國利率的上升。實際上我們在2015年8月份匯改之後,大家就會看到中國的利率水平出現了明顯的變化,這個變化表現為中國利率水平在匯率政策發生變化之後,和美國的利率水平之間的聯動性加強,曾經一度我們的利率保持不變,為了跟美國相對的利率水平保持不變,進而緩解人民幣的貶值壓力。
美國利率在特朗普當選之後,開始迅速上升,倒逼中國利率上漲,因為美國一旦利率上升,就會加大中美的利差,進而進一步產生人民幣的貶值壓力,我們為了緩解人民幣的貶值壓力,我們的利率要跟着一塊漲,所以中國利率有了第一波的上漲,中國債券市場去年四季度暴跌的主要觸發因素就是美國利率的上漲。
我們從這個圖也可以看到,美國利率今年3月份已經觸頂,開始往下走,但是中國利率非但沒有往下走,反而出現了今年三四月份以來的第二波上行,這個因素就是中國內生的因素,就是中國一行三會主導的金融去槓桿造成的流動性偏緊,以至於現在出現利率水平很高的狀態。我們從另外一個角度可以看到這個問題的嚴重性,以至於我們判斷當前中國這種高利率的環境很可能是不可持續的。
我們挑出一個重要的指標,就是我們的債券的期限利差的指標,或者也可以稱為收益率曲線的指標,這一點是有參考價值的。以10年期國債收益率和一年期國債收益率之差來給大家呈現這個指標,這個指標很重要,因為它反映了很多重要的內容,一個重要內容是長期債券收益率,比如説10年、20年期的債券收益率,它這個收益率水平反映的就是一個國家的實體經濟的投資回報率,短期利率反映的是這個國家的貨幣政策和監管政策決定的資金利率,正常情況下長期利率要高於短期利率,這個經濟體系才能正常的運轉,所以歷史上它有明顯的正利差。
但是從實踐中我們看到這是波動的,一度也會出現明顯的偏離均值水平,甚至兩者利差收窄,偶爾出現倒掛的情況,也就是10年期的利率低於短期利率,在2013年前就出現過這種情況。過去兩次債券市場的暴跌也有這樣的情況,其實我們當前正在經歷的這個情況也是如此,就是你會發現這個期限利差明顯偏離歷史均值,這種狀況也許還能維持一段時間,但是如果它維持相當長的時間,維持6個月甚至更長時間的話,顯然是不可想象的,因為一個國家的短期資金利率和反映實體經濟的長期利率的利差過窄,實際上是非常危險的狀態,這種情況如果不可持續,它修正起來有可能就對資本市場,尤其股票市場產生比較深遠的影響。
比如説它要回歸均值,它有兩種情況之一要發生,第一是長期利率有可能上升,如果長期利率上升是什麼情況呢?是實體經濟投資回報率一定會好,經濟增長一定會超預期表現好,長期利率才會長生。或者短期利率下降,貨幣政策或監管政策邊際放鬆,然後引起短期利率下降。總之兩者共同作用的結果就是迴歸正常。這兩種情景任何一種情景發生,對風險資產、股票資產的價格表現都不是壞的事情,所以這是我們當前資本市場中很重要的現象,也可以説是一個很重要的預期差所在。這是關於利率的講述。
風險因素以及大家討論的慢牛
我們從這個圖中可以看到,我們的股票市場在熔斷之後,上證綜指從2638點,到現在已經漲到了3300點,一度漲到超過3400點,漲了超過20個月,我們觀察這是一個慢牛,其實慢牛背後主要的原因是股票市場在2015、2016年的股災之中充分釋放了風險。
我們回顧股票市場在2015年6月份的調整,2015年8月份的調整以及2015年底、2016年年初的調整,這三次調整分別釋放了高估值的風險、高槓杆的風險和宏觀經濟系統性風險。
大家回頭看2015年的8月份和2015年底、2016年初的兩次市場調整,主要的觸發因素是人民幣匯率的快速下台階式的貶值,而人民幣快速下台階式的貶值觸發了市場對中國經濟發生系統性風險、系統性危機的擔心,反映在股票市場上,對這個風險有一個重新的定價。我們認為之所以有這樣一個慢牛,主要是當第三次下跌之後風險釋放比較充分,這個慢牛的背後因素是風險釋放的比較充分。
我們回頭看市場這樣一個緩慢的上漲,在風險釋放充分的情況下,市場出現緩慢的上漲,而這個上漲的過程,經歷了兩次比較明顯的壓力測試,而且當前正在經歷第三次壓力測試。
這三次壓力測試就是債券市場的前兩次暴跌,去年4季度的暴跌、今年4月份的暴跌以及正在發生的債券市場的調整。
我這裏畫的圓圈紅色的部分,他們都對股票市場造成了衝擊,但現在回頭來看,雖然這個衝擊是有影響的,但影響持續時間不長。如果我們把這個數據更新一下,大家可以看到在當前,市場正在發生由於流動性的增長造成的對股票市場的第三次衝擊,而這個衝擊的力度很可能跟前兩次差不多,甚至比前兩次還要小,因為市場有一個適應的過程。
而這次衝擊的力度的一個對比就是2013年6月份的錢荒,當時也是債券市場的暴跌,股票市場也出現了調整,但是當時股票市場調整是一週之內跌了20%。為什麼股票市場現在回頭看錶現這麼強的韌性,實際上也是反映了股票市場內在風險釋放比較充分。
我們如果看另外一個指標,所謂的股票資產反映的風險溢價,它基本上處在一個歷史均值的水平,沒有過度的偏離,所以總體來講股票市場的風險不大。
但是在這種慢牛的背後,卻出現了非常巨大的分化,大家從今年的股票市場上都已經看出來了,一個是表現為藍籌股和成長股之間的分化,具體表現為今天的市場是非常特別的,往年的市場上漲和市場下跌往往是多數股票漲、多數股票跌,但今年卻是3/4的股票是下跌的,只有1/4的股票是上漲的,這是今年的分化,所以我們當前討論的很多問題圍繞着這一點,我們都會問這種分化到底還會不會持續,中小創跌了這麼多還會不會跌,藍籌股漲了這麼多還會不會漲?
A股的生態環境
這就引入了我們今天講的最重要的一部分的問題,就是到底什麼樣的因素引起了市場這樣的分化,在我們看來,這跟經濟的基本面關係不大,主要是跟A股的生態環境有關,而這個生態環境是制度的生態環境。
關於這個制度因素我們列舉出三點,其中最重要的就是證券監管的市場化、法治化、國際化,具體表現為新股發行節奏的常態化,這個影響在股票市場中已經發生,而且持續發酵。這是在我們看來,我們市場風格分化的最重要的驅動因素。前瞻性來看,這個因素接着起作用,後兩個因素也就是加強金融監管這個因素以及中國的房地產政策因素將會發力,而這個發力會強化前面提到的股票市場監管因素對市場的影響。
為什麼這麼説呢?我給大家做一個簡單的分析。實際上我們中小創從2016年初以來到現在出現了明顯的下行,到底為什麼有這樣一個調整,中國經濟的基本面顯然沒有那麼多的變化,實際上中國經濟的轉型應該是成功概率更高,為什麼市場跌那麼多呢?我們理解一下它當時是怎麼漲起來的,在這裏我們做了一個不同的分析,就是解析一下中小創為什麼那麼貴,貴的原因是什麼。
當然,關於中小創為什麼貴、為什麼好,在2015年甚至以前的時間,大家的關注點在它對中國經濟轉型的重要意義上,新經濟、新業態、新科技等等,代表未來的發展方向,市場給了很高的估值。但是這些因素實際上並沒有發生變化,市場卻發生了變化,所以我們有必要回頭重新檢視市場上漲的原因,這裏邊我們換一個角度做一個分析,我們到底如何理解中國公司,中國企業應該如何被定價,在2015年底的時候,創業板的中位數的市盈率是96.8倍,我們把這個估值做一個分解,問一個最最根本的問題,中國公司到底應該怎麼被定價。
從這樣一個基本的問題出發,我們做了幾個解析,首先我們問的是中國公司在成熟開放有效的市場,應該被如何定價。中國公司在成熟開放有效的市場中,它的估值就是10.5倍的市盈率,這個數字是怎麼來的呢?就是MSCI中國的平均市盈率。這就是中國的公司在香港、紐約、新加坡、倫敦這些海外的成熟市場上市,給予它的估值。
用它來作為一個出發點,因為它解釋不了創業板,創業板屬於中國市場、中國企業、中國投資者,所以我們要考慮中國特色,第一個中國特色是什麼,就是它在中國上市,所以我們要考慮所謂的本國因素,也就是本國溢價。怎麼測度A、H股的差價,我們同樣一家公司在A股上市和H股上市,它們有一些價格的差異,這就是它的本國溢價,我們把本國溢價加上,就是3.5倍的市盈率,這個估值基本上就是藍籌股的估值。
我們需要對創業板公司的成長性有一個理解,怎麼定義成長,怎麼定價成長?
我們可以放眼全球市場。我們説哪個市場最善於給成長股定價,很顯然是美國市場,納斯達克市場。在美國,成長股相對藍籌股也有很高的溢價,我們把美國的成長股相對藍籌股的溢價放進去,就是成長性溢價,我們再加上15.6倍的市盈率,加上之後,我們發現還有67倍的市盈率是解釋不了的,這就是中國特色的成長性溢價。
為什麼是中國特色呢?因為你回頭分析成長股、中小創裏邊的上市公司的業績成長的話,其中有超過50%的業績貢獻來自於外延式的併購,在實踐中表現為上市公司增發股票獲得資金,併購非上市公司資產,注入到上市公司來,形成並表處理得到的成長,這是中國特色,在其它市場沒有這麼普遍。
為什麼有這個特點呢?就是因為中國的同一家公司不上市只值10個億,一上市就值100個億,上市公司和非上市公司之間估值有巨大的差異,這個差異的背後是因為上市公司是稀缺的,而稀缺的原因就是因為上市過程是嚴格監管的,也就是新股發行的核準制。所以本質上中小創高估值的主要原因是外延式併購,外延式併購本質上是一、二級市場估值套利。
所以我們説中小創裏面有很多好公司、很多好企業,但是它未必是好股票,因為以成熟市場的標準,它的估值水平就是30到40倍,但是我們到了100倍,中間這個差只能用制度因素來解釋,而制度在發生變化。
我們在2016年初以來,監管政策的變化本質的效果是壓縮一二級市場的套利空間,從而從根本上顛覆了成長股的投資邏輯、估值邏輯,這是市場分化的最主要的原因。所以我們在這個時點上,如果從這個邏輯上來看這個問題的話,市場很顯然整體上估值仍然偏貴。理論上來講,外延式的成長性溢價應該消失才對。
我們看我們這個市場的結構性特徵,討論到這個因素,你就會發現這個結構性特徵非常突出,中小創供過於求的狀況是無法緩解的,因為仍然有相當大的套利空間,所以解禁股的數量仍然非常多。
這是我重點講的證券市場監管制度對我們市場風格的影響。前瞻性來看,另外兩個制度因素也很重要,會產生甚至更大的影響,這就是加強金融監管和所謂的“房子是用來住的,不是用來炒的”。
金融監管
最近剛出來的監管新規,大家已經注意到了,它的直接效果是什麼呢?我們判斷將會使過去幾年市場上大量出現的高收益的、保本保收益的理財產品的供應出現萎縮,這是一個影響。另外一個影響,我們現在的房子是用來住的,不是用來炒的,它的實際效果就是我們具備投資價值、具備金融屬性的房地產作為一個資產的投資價值在迅速降低,一線、二線,包括部分三線城市的投資價值在迅速降低。
從效果上來講,有點像停牌。所以我們在過去幾年通過投資這兩類金融資產或者金融屬性的產品,發現理財產品和房地產的吸納資金能力將會明顯下降,而它的吸納資金從量級來講,跟股票市場相比根本不是一個量級,所以從這個意義上來講,由於這兩個政策的變化,而且在強力的推進,一定會對市場的資金走向有深遠的影響。
這個影響意味着很可能股票市場所面臨的資金環境從這個意義上來講是不缺的,但是這樣的資金的性質又是不一樣的,和我們在座的各位,包括長期在股票市場上堅持戰鬥的老股民動用的資金的性質是不一樣的,這兩類性質的資金,一個是長期,另外對相對穩定收益的訴求比較高。有這樣的資金,加上其它的資金,包括港股通的資金,包括A股加入MSCI以後帶來的境外資金,將會進一步強化我們前面談到的分化,這種分化將會使市場的估值體系修正,使藍籌股和成長股之間的相對估值迴歸正常,還會進一步的演繹。
實際上我們今年看到的是藍籌股和相對成長股的估值體系的變化,我們看到的是以一線藍籌相對成長股的估值體系的均值迴歸已經接近完成,而二線藍籌相對成長股的估值體系迴歸均值的過程還在持續。
所以前瞻性來看,我們對未來一兩年的市場做了一個嘗試性的展望,概括一句話就是“二次分化、二線藍籌”。
如果説今年的分化體現為以茅台為代表的一線藍籌和以樂視為代表的偽成長股之間的分化,是第一次分化的話,後續的分化將會進一步深化、進一步下沉,將會體現為第二個茅台和下一撥偽成長股之間的分化,這是我們需要重點關注的,從行業上來講,包括引領中國經濟轉型的優質公司,受益於國企改革但未必被市場充分預期的公司,長期看好但是短期遭到利空打壓的行業龍頭,這是短期二線藍籌的代表,以及加強金融監管背景下的中大型銀行股重估的機會也是值得關注的。
港股今年有不錯的表現,儘管港股今年以來有良好的表現,但是從全球範圍來看它仍然是估值水平最低的,所以它的性價比仍然很高,而且今年港股上漲的主要驅動因素是境內的投資者通過港股通來推動的,境外的投資者總體來講在香港市場上還是比較謹慎的,這就使上漲本身更健康。
最後總結
很多朋友,包括在座的朋友可能都意識到了,今年冰火兩重天的表現,很可能標誌着我們這個市場發展進入一個新的階段,中國A股市場的發展是有非常明顯的階段性的,我們總結了5個階段。
第一個階段是1991—1995年,是技術分析,第二階段是1996—2001年,是微觀基本面投資,第三階段是2002—2011年,宏觀基本面投資,第四階段是2012—2015年,做基本面分析已經輸在起跑線上了,因為這個階段基本面不重要,重要的是制度因素,一二級市場套利是主要驅動因素。2016年標誌着中國股票市場進入一個新的階段,就是隨着制度因素的扭曲得以修正,我們進入了立體化的價值投資時代。
大家重新關注基本面,重新崇尚價值投資,但是這個價值投資跟早期階段不一樣,它是在利率市場化、匯率市場化、中國資本市場互聯互通程度越來越高的背景下發生的,這是在一個多維度的複雜的環境下做價值投資。所以在這樣一個新的階段,作為投資者來講,我們必須適應,必須認清形勢,所以這個市場從操作上來講,從投資上來講,將會越來越有挑戰性,包括我們重陽投資在內的,以及在座的各位,都值得思考,我們需要做哪些方面的準備,能夠在新的階段,在投資中立於不敗之地,希望我們能夠一起努力,謝謝大家!