恒大地產的煩惱：長期債還是短期債？

恒大地產過去這些年發展迅猛，當初面對的融資挑戰也不少，比如，到底靠長期債，還是短期債？一般公司應該如何搭配債務的期限？如果你2016年底買了恒大地產的股票，今天你肯定很高興，因為那時的股價為4.8港幣，最近漲到17.4港幣，不到7個月翻了2.6倍多。股價漲了這麼多，在這個時候，恒大地產是否該贖回長期債，改為短期債或者靠增發股票融資呢？

恒大地產的故事

恒大地產成立於1997年，正值亞洲金融危機之際。一開始，公司搶佔先機，採取“短、平、快”的策略。到1999年，恒大就躋身廣州地產10強企業。“規模一流”是恒大戰略的核心。2004年之前，恒大在廣東發展規模；之後，把“規模優先”策略拓展到全國，迅速實現全國化佈局、產品標準化運營，並取得井噴式增長。過去六年，恒大在土地儲備、銷售金額、銷售面積、在建面積、竣工面積等多項指標實現了46倍的總體增長。恒大在全國120多個主要城市擁有200多大型項目，2016年底總資產規模達13508億！

2009年11月，恒大在香港聯交所上市。交易的第一天，收盤價比發行價漲34.3%，市值705億港元，成為在港市值最大的內地房企。今天，總市值2225億。

可是，恒大一直碰到跟安然一樣的挑戰：如何為做大規模融資呢？

作為房地產公司，項目融資當然以銀行貸款為主。只是從上世紀90年代末以後，由於房地產調控政策舉措一波接一波，使得行政部門和社會都偏向於跟房地產開發商過不去，要求開發商用自有資金去競拍土地、封頂之前不能預售新房等等。在這以前，即使你是農村出身、沒有資金，也不妨礙你進入房地產行業，但是這些不斷抬高的自有資金門檻使得新的潘石屹們難以出現。這在一方面使房地產行業的競爭越來越少；另一方面，也要求房地產企業必須融到更多資本。

長期債還是短期債？

由於房地產行業這些年受到的擠壓比較多，所以，國內A股市場和債券市場對房企並不是那麼開放。而恒大又是境外上市的公司，所以，除了具體地產項目可以從國內銀行做項目貸款之外，恒大要麼通過影子銀行融資，要麼到境外增發股票、發外債。當然，影子銀行的成本高得出奇，並沒有多大吸引力。

股權融資空間有多大呢？恒大在香港2009年上市後，股價開始在4.4港幣左右，到2015年4月之前的近6年時間裏基本都停留在4港幣上下；然後，在2017年之前又一直停留在5港幣上下。所以，對於恒大而言，在香港增發股票融資顯然不是上策。

而如果主要依賴發外債，到底該發行長期債，還是短期債呢？

這裏，你可以看到，正因為債務是壓力資本、有還本付息壓力，所以期限越短，對管理層的壓力越大。反過來看，債券的期限越長，還本付息壓力就被攤平到更多年份裏，短期壓力就越小，就越像股權資本。

當然，投資者也不傻，債券期限越長，不確定性也越大，發債方違約概率可能也更高，所以，會要求更高的利息回報率。

尤其是在最近幾年，一方面國內影子銀行融資的利息成本奇高，另一方面，美元和港幣債券的利率很低，比國內銀子銀行的融資利率低多了，再加上美聯儲持續加息的預期也很高，所以，在境外發行長期限的美元債成為恒大的首選。

永續債是怎麼回事？

當然，在目前各國利率被央行人為壓低的背景下，恒大不僅喜歡債務期限長（因為今後的利率只會高於現在），而且更偏愛“永續債”（perpetual bonds）。

什麼是永續債呢？

永續債沒有明確的到期日，理論上可以永遠存在下去，1000年後還可以存在，所以有“債券中的股票”之稱，但在實際中，有不少細節使其又是債券：首先，發行公司有贖回權，每隔一段時間比如三年發行方有權選擇把債券贖回；其次，如果在發行公司可以贖回的時候選擇不贖回，那麼，接下來的利率就必須上調，這等於是給發行方一定的壓力，讓他們不要真的讓債券永久地存在下去（否則，很多年後債券利率會邁向無窮高）；再次，發行公司不僅有贖回的權利，也有權決定是否付息，意思是發行公司可以無限期地把利息拖延下去，只是在公司分紅利之前必須把所有拖欠的利息支付乾淨！

所以，你看到，永續債由一系列短期債券組成，真的是“債券中的股票”、“股票之外的股票”，給發行公司提供的便利太多了。而且，也正因為這一特點，在中國的會計規則裏，永續債可以不記到負債表中，算作股權處理；可是，恒大是香港上市公司，香港會計規則又把永續債當債務處理。這種模糊性給公司帶來了不少的靈活性。

也正因為這些原因，不只是恒大地產，而且許多中國地產開發商、銀行和保險公司都發行了永續債，試圖鎖定美聯儲收緊貨幣政策之前的低利率。2016年，除日本外的亞洲公司（包括銀行在內）共發行78億美元永續債，而在2017年上半年又發行265 億美元永續債。尤其是，對於中國的銀行，因為永續債可以被視為股權資本，它們也偏好永續債。

從投資者尤其是機構投資者角度看，他們也喜歡這種永續債。比如，越來越多的歐洲保險公司和養老基金看到，他們在歐洲能得到的債券收益率很低，只2%-3%左右，而亞洲永續債利率就高多了。中化集團在2017年5月發行6億美元永續債，年利率3.9%，但參與認購的投資者一共下單50多億美元，供不應求呀！以至於中化集團在一個月內，乾脆再發行180億美元永續債！

當然，對於恒大地產而言，前面説到今年股價表現強勁，翻了2.6倍，所以，恒大就選擇立即贖回之前發行的所有永續債，這些永續債的平均利率為9.5%，融資成本實在太高！恒大所作的是典型的在股權、長期債和短期債之間的動態融資策略，根據不同金融市場的變化動態調整公司的融資結構，而不是死板地只有一種融資工具。這樣做，最終當然是最大化了股東的利益。

最後，我們總結一下三個要點。第一，公司融資手段越來越豐富。除了在股權和債券之間靈活搭配融資組合之外，也可以靈活運用長期債和短期債，通過優化債務期限結構來最大化股東利益。原則是：哪個融資手段最便宜，只要可行，就多用那種融資工具。第二，債券期限越長，給公司帶來的短期還款付息壓力就小，這種資本就越像股權，所以，一般公司更喜歡長期債。但對投資者而言，長期債風險更高，利率回報也必須更高。第三，永續債沒有到期日，理論上可永遠存在下去。實際中，幾個細節值得注意：發行公司有贖回權，如果發行公司選擇不贖回，每隔一段時間利率就必須上調；發行公司也有權決定是現在付息還是推遲付息。恒大地產以前多次發行永續債，融資利率高，但在股價大漲之後，決定贖回所有永續債，最大化股東利益。

一般而言，公司應該根據股市、債市、永續債的情況，動態調整自己的融資結構，充分利用不同金融市場的偏差來最大化公司的市值。當然，這樣做之所以有效，有一個前提假設，就是有時候股市錯誤定價，有時候長期債錯誤定價，有時候長期債錯位，而另一些時候或者同時的利率政策也錯位，但是這些市場的錯位不一定同時發生，或者錯位的程度不同。（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）