新一屆發審委面相：IPO將告別流水線模式

這一年發行節奏和審核趨勢的快速切換讓投行有點“不適應”

晚上十點，位於北京CBD商圈某大型投行的辦公室內依舊燈火通明。這一年來，從事首次公開發行（IPO）業務的李文，每天晚上加班到九、十點鐘已經是常態，而他的很多同事更是經常加班到凌晨一兩點。A股發行速度之快史無前例，各家券商的儲備項目消耗迅速，投行之間競爭異常激烈，中信、中信建投、海通、廣發中金之類的大券商亦是如此。

同一時間，上海某小型券商非註冊保薦代表人劉峯卻在向朋友吐槽，“不好乾，想跳槽轉型”。對劉峯來説，很多項目都集中在大券商手裏，小券商的首發項目仍然不多。尤其是，過會率驟降的背景下，小券商項目質量和大券商比還有一定差距，“若被否了那過去一兩年心血就白費了，傷不起”。劉峯身邊的很多同事朋友已經不再做投行，選擇了去（擬）上市公司或者去做投資。

對於做慣了IPO的投行人士來説，這一年發行節奏和審核趨勢的快速切換讓他們有點“不適應”，劉峯所在的這類小券商尤其如此。今年截至12月14日，IPO首發企業425家，接近去年和前年的兩倍，融資金額2198億元，比過去兩年均高出近700億元。但這樣的勢頭出現了微妙的變化，最近IPO過會率從80%以上驟降至不足60%。

一名從業十多年的資深投行人士明顯感覺到了今年大、小平台之間的變化。“未來趨勢肯定是朝這個方向走，明後年會更加明顯，大券商會有優勢。”據其分析，IPO發行速度一直持續這麼快的話，未來也會出現發不出去的情況，未來的項目主要還是向大券商方向上去集中，更考驗的是銷售和定價的能力。再加上上市公司的融資越來越難，不論是定增還是發債，大券商都更具有優勢。

保代的選擇

9月13日這一天，讓來自於北京某大型券商的胡欣記憶猶新。那一天的發審委會上，“最慘券商”和“最慘保代”的消息在投行圈裏炸開了鍋。7家上發審會的企業中4家被否，其中有3家公司的保薦機構均為招商證券，這三家中有兩家的簽字保代均為80後吳茂林，這是吳茂林在2014年取得保薦代表人資格後首次簽字的兩個項目。胡欣無法想象這得有多“心塞”。

最近幾個月以來，尤其是新一屆發審委上任以來，審核趨嚴讓很多投行人士始料未及。Wind統計數據顯示，新一屆發審委員10月17日首次亮相之後，一共審核78家首發企業，審核通過46家，過會率僅有59%。今年截至新發審委員上任之前，發審委一共審核405家企業，審核通過332家，過會率高達81%。而在2016年首發上會的271家企業中，有247家企業通過發審委審核，過會率91.14%，18家企業未通過審核，被否率6.64%。

胡欣注意到，2016年底2017年初，部分淨利潤低於3000萬元的IPO企業在成功過會消息一出來，大家都爭着去儲備項目，但是現在大家都重新評估手上的項目，把不符合的企業都勸退了。“再融資新規出來之後，要求鎖價發行發不出去，去年特別火的再融資今年做得人就少了，大家都圍着IPO轉，最近IPO風向生變，併購的業務又開始忙起來了。”

新的市場形勢也逼着從業者做出新的選擇。李文顯得特別有幹勁，白天都在和客户打電話溝通項目上市，晚上才有時間看看郵件。經濟觀察報記者上一次見到李文時，港股上市的中資企業迴歸A股正是風潮，今年罕見地美國、中國香港、中國內地三大市場共同繁榮。對剛拿到保代資格的他來説，激烈的競爭，督促着他不斷提升自己擴展業務的能力，大券商的口碑和品牌效應也讓他更有信心。

同樣作為保代，劉峯更傾向選擇離開，手裏的項目並沒有優勢，現在審核趨嚴，可能以前不是問題的問題現在也成了問題，雖然零通過率的發審會並不是常態，但監管趨嚴是個大趨勢。“項目源少了，排隊項目消化也快，各家券商都很賣力，而在中小券商，人員流動性也比較高。”只是，劉峯還在猶豫，對他而言，大券商似乎並不是最佳去處，“基本工資低，收入也一般”。

選擇離場的不只是保代。據一名曾經擔任發審委員的中介機構人士觀察，有些券商和中介機構可能也心生退意。“風險大，監管嚴，工作量太大，錢掙得少，可能就有人要退出來。現在監管對合規風控管得比較嚴，整個後台機制要建立起來，一些無法負擔成本的機構，可能就會倒閉。”

清理“釘子户”

無論對大小券商而言，過去瘋狂拉項目、盲目申報IPO企業佔位的投行思維已經不適用當前的監管風格。

12月8日，證監會發行監管部發布兩則發行監管問答，對首次公開發行股票申請的反饋回覆時間、中止審查、恢復審查、終止審查及預先披露等有關規定進行了修訂。其中，明確表示，發行人更換律師事務所、會計師事務所、資產評估機構無需中止審查，發行人中止審查事項消失後，發行人及中介機構應當在5個工作日內提交恢復審查申請；不屬於監管問答規定的中止審查情形的，中國證監會在本監管問答發佈之日起10個工作日內予以恢復審查。

這一政策打擊的正是，面對嚴苛的過會率準備不充分而想“避風頭”，以及一些靠更換中介機構中止審查賴在隊伍裏的擬上市企業。據記者統計，目前IPO排隊企業中，中止審查的有63家，由已受理變為中止審查的有5家，更多的擬上市企業是在已反饋階段變更為中止審查。

也正因為如此，常態化的發審節奏面前，不少企業打了退堂鼓。經濟觀察報記者從一家券商處獲悉，該券商近期就有一家保薦的企業主動打電話要求暫緩上會，以暫避風頭。

一位資深投行人士表示，除了近期過會率降低，企業出現上述行為還緣於兩個原因：首先由於前期新股發行速度並不快，很多企業和券商便抱着邊排隊、邊更新材料的心理提前準備，新股發行速度加快，時間就顯得比較緊；其次，在審核過程中反饋的要求核查事項多，或者要求取得的外部文件多，時間週期較長。

這也是一部分投行工作的短板。比如説招股書，上述中介機構合夥人舉例道，海外上市，從中介機構進場就開始寫，在國內快申報的時候再趕着寫，如果一開始就寫，分成相應的專題去做專門的討論，那就有計劃、有時間把工作做得好一些。“臨時抱佛腳，要交材料了才這裏抄一點，那裏抄一點，怎麼趕得及”。“老拖着變成‘釘子户’現在不行了。證監會要求，要麼撤回材料，要麼就上會審核”。胡欣表示，這對於項目組的工作節奏影響太大了，報中止的一般都是有問題的，解決不了，要麼換券商，要麼就得恢復審查，相當於直接槍斃這個項目。併購被否，有二次上會過的；IPO被否，很少見過有二次上會的。

事實上，發審監管風向的變化始於10月底，有媒體相繼報道有多名發審委委員被帶走調查。在新一屆大發審委委員上任以來，截至12月14日，共有78家擬過會企業中，有25家企業因未過會而被攔在資本市場大門外。11月29日，更是出現3家擬上會企業均未通過的0通過率現象。

第十七屆發審委63名委員在證監會舉行集體履職儀式，證監會劉士餘曾表示，要強化發審委和發審委委員的監督機制，要成立發行監察委和發審委並行運轉，對證監會IPO、再融資、併購重組實行全方位監察，“無禁區、全覆蓋、零容忍，終身追責”。

一位投行人士表示：“終身問責制對於發審委員的審核風格改變是有很大影響的。”基於此，發審會和發審委員對自己手上的發審權力行使日趨審慎是必然現象。

投行梯隊洗牌

上述曾經擔任發審委員的中介機構人士認為，監管嚴了之後才能重組券商的梯隊，“以前誰都敢做，不管什麼樣的券商，認真不認真的，都能過。以後不認真做事，就可能到處‘踩雷’。其實，不應該簡單地以平台的大小來判斷，那些團隊很強大、做事情協調能力很強的、工作調理很清楚的投行才能躋身到第一梯隊。”

這一輪A股發行速度的增長，從2016年下半年開始。Wind數據顯示，在劉士餘初任證監會主席的2月，僅有7家公司上市，3月後，單月上市新股數量開始增加至十幾家。而到了2016年8月，當月新股數量增長至30家。進入2017年後，新股發行速度再度提速，僅在2017年1月，就有54家公司登陸資本市場，隨後，每個月的新股發行速度都在30家以上。

A股市場的IPO融資，在過去年幾年規模逐年增長。融資額度從2014年的 666.3億元，增長至 2017年的2198.4億元。Wind統計數據顯示，2014年至2017年四年分別有124家、223家、227家以及425家企業登錄A股，這也意味着，投行的業務數量在2017年出現了同比近一倍的增長。

儘管業務量大幅度增長，但是項目仍然集中在大券商手中。數據顯示，2017年廣發證券、中信證券、海通證券IPO數量均在30家以上，國信證券、中信建投、國金證券位於第二梯隊，所做項目數量在20家以上，民生證券、安信證券、招商證券、興業證券、國泰君安、申萬宏源、中金公司以及東吳證券在數量上排在第三梯隊，均在10家以上，上述14家券商的業務量佔市場總數的66.35%，而開展保薦業務的券商共有129家。

從今年IPO的融資規模來看，中信證券、廣發證券以及中信建投三家券商排在前三位，2016年則是中信建投、中金公司以及安信證券的融資額比較大。

在過會率方面，截至今年9月中旬，最高的是中信建投，過會率高達94.74%，招商證券和申萬宏源，兩家過會率分別為70%和72.22%，其他機構的過會率則均在80%-90%區間。

告別IPO流水線？

一位券商合規風控總監解讀認為，“審6否5”有它的偶然性，市場無需過分放大，過會率還是在一個逐漸迴歸正常的過程中。有一些中止審查的企業，是長期有問題，但也不至於排隊的63家都有問題。主要還在於當前排隊的企業質量良莠不齊。事實上，紅星美凱龍、六個核桃之類的公司過會，業內都知道它們體量大，但是問題也多。該合規風控總監日常工作很重要的一部分就是和監管層溝通。

“對監管層來説，肯定還是先解決眼前‘堰塞湖’的問題。各種各樣的政策都是為了加快審核去庫存。在這個過程中，讓市場形成一個穩定預期，比如，審核週期在8-12個月，快的話創業板8、9個月，慢的話，主板11、12個月。什麼樣的公司，比如有2000萬淨利潤的公司，就別往上報了，報了我就給你否了。”上述合規風控總監表示。

在發行速度加快、審核趨嚴的形勢下，多位接受經濟觀察報記者採訪的投行人士均表示，未來，整個投行的模式可能都會改變，過往做走量的小項目、流水線IPO這種模式或將失效。一方面，上市公司的生意多了，有這麼多公司上市，肯定會推動併購重組的業務，如果盯着IPO，可能吃個一年的制度紅利就沒有了。另一方面，也要求投行有價值發現的能力，必須去選擇好公司，如果不是好公司，那麼後續的再融資、兼併收購都做不了。

對券商來説，IPO是一項打名氣、掙流量的業務。IPO性價比是很低的，成本高，時間長，過會率60%以下，項目量乘以60%的成功率，然後再拉長到兩年，其實並沒有掙到多少錢。但是完成IPO之後，就可以做再融資、併購重組，所以也是各家券商必爭業務。

上述合規風控人士坦言，以後就不再是拼團隊人數，拼的是團隊質量。“我們以前常説投行是價值發現功能，以後就是往這個方向去走。找到一個爛項目，拼命投入，到最後被斃了，或者上去之後半死不活，也沒啥意義。”

公司投行部不少90後從業者向胡欣抱怨稱，IPO很多時候是一些基礎的整合材料的工作，很多心思花在PPT怎麼做的漂亮，做的事情只是比財務會計有意思一點，並不是一個特別有創造性的工作。他們也意識到了未來要朝着定價與銷售的投行思維轉變，才能在日益激烈的競爭中彰顯自己的優勢。

反觀次新股近日行情走低，或許也在暗示這樣的未來已經不遠了。以天能重工為例(300569.SZ)，公司股價自上市首次開板後，便一路下跌，年內跌幅已超60%。究其原因，與公司業績的不樂觀不無關聯。今年上半年公司淨利潤5067.48萬元，與去年同期相比分別下降了39.4%和53.75%。

而這，並不是個例。根據Wind資訊數據顯示，自去年11月1日至今年10月31日期間，掛牌登陸A股的上市公司共有457家，其中在近日披露的首份三季報中出現淨利潤下滑的達到124家，佔比超27%。（李文、劉峯、胡欣均為化名）