流動性不足形成制約 要讓新三板競爭更充分

流動性不足困局正制約新三板價值發現和資源配置功能的發揮。目前，新三板企業流通股偏少，沒有足夠多的賣方；同時嚴格的投資者適格標準也使買方力量積弱，與充分競爭市場相去甚遠，因而競價交易暫不具備。只有供給方面的股東、需求方面的潛在購買者足夠多，才有可能形成更充分的市場競爭

數據顯示，截至今年12月份，新三板11600多隻股票日均交易額不到10億元，比不上主板、創業板上活躍的一隻股票。為解決交易清淡而引進的做市商制度效果也不甚理想，做市指數、做市股票數量和做市交易量都呈下降局面：做市指數跌破千點大關並徘徊其下；做市股票由年初的1663只下降到年底的1340多隻；下半年日均做市交易額在2億元以下，12月5日甚至小於1億元。流動性不足困局正制約新三板價值發現和資源配置功能的發揮。

相關癥結在於主板、創業板與新三板間制度設計差異，造成了市場割裂。主要表現為兩方面。一方面，發審制度造成了主創板供給稀缺，即所謂的“殼資源”問題；另一方面，較高的投資者適當性標準也造成了新三板需求方力量不足，供大於求加劇了流動性弱和估值低的惡性循環。

因此，相關突破應從以下幾方面着手。首先，主創板應實現上市及退市常態化，既增加市場供給又優化市場存量，從供給側逐步消弭板塊間的差異。其次，新三板應有更加明確的定位，與滬深交易所有差別但也有競爭力，不應簡單模糊地界定為場外市場。事實上，隨着電子交易的發展，物理意義上的場內、場外市場區分已經淡出。再次，在經濟結構轉型，傳統產能過剩的形勢下，部分新三板企業投資風險並不比大型傳統企業高，因而以其風險高而設定較高投資者門檻的理由並不充分，應降低投資者門檻，允許更多投資者分享創新型企業的成長紅利。此外，新三板公司是公眾公司，承擔公開披露義務和成本，可以探索準公開發行或創新“小公募”模式。

實現以上目標，需要推進交易制度的改進和完善。當前，新三板協議和做市這兩種交易方式並行。做市轉讓通過做市商雙向報價來構建交易對手方，使交易標的成交，從而實現價值發現。應該説，做市商制度是改善流動性的一項創新，但由於做市買賣有價差，存在交易成本，而且按現行交易制度，當投資者報價優於做市商報價時，即買價高於做市商報出的買價或賣價低於做市商報出的賣價，仍按做市商報價成交，這實質上構成了報價壟斷，帶來低效率。改進做市商制度，既要推動做市商擴容，也要對優於做市商的報價實現披露和替代。

特別需要指出的是，目前新三板企業流通股偏少，沒有足夠多的賣方；同時嚴格的投資者適格標準也使買方力量積弱，與充分競爭市場相去甚遠，因而競價交易暫不具備。只有供給方面的股東、需求方面的潛在購買者也足夠多，才有可能形成更充分的市場競爭。所以説，在制度層面探索允許公開發行和降低投資者門檻，確有必要。

（本文來源：經濟日報 作者：銀河證券股份有限公司張漢斌）