擇時與擇券的輪迴——至善基金2018債市-可轉債投資策略分析
2017年的資本市場中各類資產表現都乏善可陳，即使是債市也始終蒙着國債期貨大跌不斷的陰影，但偏偏殺出了一匹活躍因子——可轉債，像是冬日裏的暖陽給市場以及投資者多了一絲對博弈的期待。
一、獻給成年的“禮”
無疑，這一年是轉債市場最為重要且跌宕起伏的一年，從千禧年問世至今正入“成年”之際，拋開“成年”這一傳統意義上的重要特徵外，至善基金勾勒出內生及外生這兩條可轉債市場跌宕並炙熱的邏輯主線。
內生方面，打新新規出台落地掃清了轉債大規模發行最後的絆腳石。在舊規則下，轉債發行需要凍結一定規模資金，然而近一年以來市場資金面較為脆弱，這一背景下轉債凍結資金規模往往備受關注正處風口浪尖，常常被指責為短期資金價格抬升的原因，因而轉債發行節奏常受到非內生因素干擾，面對天量的轉債預案繼續沿用舊規則存在不小的障礙，發行規則勢必迎來修訂。9月轉債打新新規正式落地改信用申購後轉債發行凍結資金的問題被徹底解決，轉債發行節奏迎來加速期。
外生方面，2月份再融資新規從嚴限制上市公司通過非公開發行等方式融資，可轉債成為其餘不受限制的再融資方式中最具吸引力的替代選擇。效果立竿見影，3月起轉債待發個券數量開始井噴，呈現於歷史上前所未有的預案潮，其中有不少上市公司直接撤回定增預案轉向可轉債融資。監管層也着力鼓勵上市公司選擇可轉債融資。可以説倘若沒有這些外生力量的推動，轉債市場也不會受到如此前所未有的關注，監管態度的變化是一切故事的開端。
監管變化是造就可轉債大受追捧的關鍵推手，不同於2006年那次的規則修改，如今可轉債儼然成了二級市場資本套現，融資退出最合理且合法的口徑。這一新的使命也賦予了可轉債更為深刻的內涵，自然可轉債市場的核心要素與投資策略也將一併發生深刻的轉變。
圖：市場規模和個券數量明顯增加
市場的熱情以及資本尋求退出的急切可見一斑，但與之相對應的是債市收益率的反相尋底，這一顯要矛盾也許是深刻變化的第一重解釋，我們不得不深挖其因。
圖： Q3轉債基金淨值回撤明顯
上一節，至善基金分析要深挖市場規模與市場收益的內在背離，結合可轉債這一金融工具的特性，完全有理由相信，這是股與券估值互踩的壓縮與破位。
可轉債是有長期價格估值之錨——那就是正股，由於17年A股市場結構性分化嚴重，可轉債所附屬的正股自然也得經歷這一輪擇券與擇時的博弈;從大消費抱團到週期盛宴，最終價值戰勝了成長成為今年權益類市場的主旋律。市場分化較為明顯，雖然下半年形勢出現了些許逆轉的端倪，但總體來看前三季度抱團價值是市場不二的主線，最終受益的核心標的多數是權重股及白馬股。
估值傳導的路線;1.新債估值逐漸壓縮。信用申購後，轉債的上市定位大致經歷了四個階段：
1、 雨虹，上市價格在 120 元左右，轉股溢價率也有 20%以上，成為標杆，坐實了新債“紅包”;
2、 林洋和隆基上市同樣驚豔，林洋甚至出現由於很多投資者不明熔斷的原因快速殺跌，一度明顯負溢價，出現博弈行情;但事實上，這兩個債表現較強的背後是發行到上市間正股較強，林洋上市首日正股更是漲停，兩隻轉債上市溢價率不高，甚至出現負溢價的情況;
3、 小康和嘉澳，上市首日均有熔斷，差別在於小康首日熔斷後就快速調整，而嘉澳第一天出現超過 300%的高換手率，價格也明顯超出市場預期，次日跌幅超過 17%，這讓市場意識到轉債價格首日可能存在高波動，快調整的風險;
4、 濟川、久立，上市就低於預期，價格不斷下壓，久立甚至出現破面的情況。也就是説，從林洋和隆基開始，新債的定位就開始走弱了，反映了投資者對新債的謹慎預期。2. 偏股老券估值的壓縮。事實上，9 月到 11 月的下跌中，股性強的個券一直維持在較高的溢價，特別是光大和國君兩隻重倉標的一直維持在較高的溢價。但 10 月中旬以後，估值壓縮明顯，開始是殺傷較小的被動壓估值，上週進入主動壓估值階段。目前國君轉債絕對價格不到 110、溢價率也在 10%以下。而從節奏來看，新券估值不高最先，然後是偏股型的品種壓縮估值，再傳導至偏債品種的破位。
圖：國君轉債收益受價格估值擠壓的負吸效應
回到當下轉債市場，歷經了跌宕起伏的一年後當前轉債市場與年初相比已經大為不同。其面臨的外部環境出現了顯著的變化，其內生指標也存在着諸多的新特徵總體看，一級市場風向大變供給節奏顯著加速，二級市場結構性特徵突出賺錢效應凸顯，股性估值難言絕對便宜但進入合理區間。債市場外生的制度性變革已然發生，內生的變化正在逐步呈現，轉債的投資策略也正在經歷一場洗禮，但賺錢效應或者隱藏的機會已經開始顯現，從大類資產比對的角度看亦是性價比上佳的資產品種。雖然還需要時間推進還需要投資者進一步熟悉，但不可否認我們已離“黎明”越來越近。至善基金認為這也正是現在轉債市場關注度爆發式增長，增量資金已經開始進場的核心原因。
四、投資策略：擇時&擇券
未來轉債市場的策略主線會徘徊在擇時與擇券之間，其背後反映的是市場核心矛盾是估值還是正股。至善基金判斷估值矛盾開始讓位於正股矛盾，估值雖然依舊緩慢壓縮，但決定個券走勢的關鍵因素已是正股，可以認為未來擇券比擇時更為重要。
根據歷年債市走勢，至善基金模擬並預測全年波動交替：隨着估值壓縮到漸進底部，轉債市場預期十分悲觀之時，擇時開始會成為關鍵點，尋找一個拐點推動市場整體性上漲的時機。而這一拐點出現必然伴隨貨幣政策邊際放鬆，壓在股債市場上的大山被移開，市場乘機開啓全年最美好的一段時光，轉債則同時受益於股債兩方面的推動，錄得客觀漲幅，此時擇券相對弱化絕大多數個券錄得不俗上漲。然而在供給壓力下轉債估值的走擴終究不可持續，隨着估值轉入寬幅震盪中樞壓縮的趨勢後，只能寄希望於正股給轉債價格帶來正貢獻。
市場核心矛盾的演變，轉債策略也隨之切換，力求能夠前瞻性的把握整體或是個券的機會
五、當然，一致預期容易出錯，適當反向博弈
9 月債市看多的聲音明顯增多，認為四季度有不錯的行情，但事實上事與願違，市場開啓了新一輪債災;11 月，市場繼續看多權益的情況非常普遍，預期結構性行情延續，可能會有切換，但指數風險有限。但事實上，指數出現了不小的調整，中證 1000 指數兩個月回撤近 10%，賺錢難度不小;最近轉債的故事也是相似，轉債下跌前，很多人的預期是儘管漲幅可能有限，但應該能抗住，轉債相比正股來説，還多着一個估值的安全墊。再加上幾個大票的抱團，市場整體的調整應該有限。
但市場下跌來的總是超預期。一致預期容易出錯的原因在資本市場還是處於存量博弈狀態，這樣當市場經過預期差修復形成一致預期後，其實倉位已經不低，這時候人人都預期能賺錢的時候，反而缺乏買盤。而對於四季度和股票和轉債而言，很多投資者本身已經積累了不小的浮盈，即使抱團也不夠堅定。在存量博弈的市場，適當反向博弈才是可取的。當然，轉債估值壓縮到反轉的過程可能相對漫長，而且依賴權益市場的帶動，適當參與為妙。
從長遠來看，轉債這個品種正在成長為大品種，而最近的調整又給了更好的買點，新債上市定位不高，反而是給了市場最好的機會。其實，春耕已近。
六、未來隱憂
1、流動性分化
過往轉債市場的整體流動性常被投資者詬病，隨着供給的增加，市場總體流動性出現改善但是結構分化會十分明顯，未來市場上仍有可能存在諸多流動性堪憂的標的。
新券層面，待發新券中出現了諸多迷你轉債，以15億為限，發行規模高於15億元的轉債支數剛剛超過三分之一，剩餘的小規模個券先天流動性不足。進一步隨着存量個券的選擇越來越多，小規模個券中缺乏彈性或是缺乏看點的標的可能更加受到拋棄，未來是否會出現一些“殭屍債券”值得警惕。存量層面，高溢價率標的壓力較大，其中尤以EB為主。隨着可選標的的增加，性價比不高的標的逐步受到拋棄。
主要有三類標的承壓，一是偏債型的公募EB，由於換股意願本來存在疑問，此類標的更不受投資者喜歡;二是偏債型轉債，轉債是提供彈性的選擇，單純從收益率的角度來配置轉債並不具備相對優勢;三是非偏債性的高溢價率標的，主要受到供給衝擊的影響，待溢價率合理後部分標的的性價比開始呈現。流動性風險需要制度出台配合改善。
2、供需不衡
供給方面預案爆發不可逆轉，未來有望與非公開增發平分天下。發行節奏快速提升，預案堰塞湖的問題有望被迅速解決。截止年底，轉債待發預案已經多達132支，規模高達3926億元，其中不少發行人直接撤銷定增方案改為轉債預案。轉債預案爆發直接受益於政策的推動與監管的鼓勵，只要這一政策不出現變化，未來轉債與定增將會成為再融資方式中最為主要的兩類選擇。然而預案的爆發現在市場已經習以為常，並不會對存量標的產生明顯的衝擊，相反轉債實質性發行的節奏更被投資者關注。
至善基金判斷新券發行將會逐步提升至一個相對穩定的節奏，未來可能保持和上會節奏相似的一週二支左右的水平。這樣和每週新預案公告的速度大致持平，實際情況還會結合個券募集自己規模以及IPO速度判斷。部分大盤轉債的發行節奏可能會相對更慢，以平衡對市場再融資的衝擊。如果按照這個速度估計未來一年發行的轉債數量則可能超過百支水平，年融資規模勢必突破千億、挑戰兩千億水平。
圖：待發轉債預案表
由於基金季報數據會有明顯的滯後，全年的數據並沒有辦法馬上整理清晰，縱觀基金Q1,Q2,Q3,數據分析，不難看出轉債基金需求及規模有明顯上升，但是這一勢頭是否可以持續，尤其在看到Q3,Q4轉債基金收益率折戟之後，需求方的信心會否受挫都會打上一個大大的問號，加之年底資金面歷來緊張。
圖：Q3轉債基金表現搶眼
至善基金分析，值得注意的是供給與需求的週期可能存在錯位不匹配從而導致存量市場股性估值的波動加大，特別對於流動性較好的個券更為明顯。轉債供給更多是一個時點衝擊且供給節奏並不穩定，而相反需求具有持續性。