ETF的被動攻擊行為 - 彭博社

被動攻擊

被動投資已經征服了金融市場。這在許多方面都是一件好事，最重要的是它顯著降低了投資成本，從而改善了結果。但在某個時刻，被動觀察某樣東西而不對其產生影響變得非常困難。這是量子物理學中一個被廣泛理解的原則，在股票市場中也無可否認地成立，交易所交易基金的進出流動往往在邊際上決定價格。

正如十月份的事件所證明的那樣，ETF無法在不影響其跟蹤市場的情況下成長到如此規模。上個月，標準普爾和MSCI這兩個大型指數集團對公司的分類進行了徹底改革。結果是，電信公司這一小羣體被合併到一個新的行業——通信服務中，該行業吸納了一些巨頭，如Facebook Inc.、谷歌母公司Alphabet Inc.（之前在信息技術領域）和Netflix Inc.（之前在消費品領域）。與此同時，信息技術和消費品領域被縮減。

這是一個合理的調整，以考慮投資者當前對市場的看法。但鑑於ETF的影響，這樣的變化再也無法在不影響市場的情況下進行。跟蹤消費品和信息技術的ETF不得不拋售他們在Facebook、谷歌和其他公司的股份，而電信ETF則需要購買這些股份。但投資者並沒有立即湧向購買通信ETF的股份。結果是，一些當下最熱門和最受歡迎公司的淨銷售額大幅上升。這一點通過TS Lombard的一些非常精美的圖表得到了證明。以下是指數提供商進行調整後，三個受影響行業的市場資本化變化情況：

但這就是覆蓋科技和消費品的主要行業ETF的滲透率如何變化的。它們現在在它們跟蹤的行業總份額中佔有更大的份額，這因為它們的股東沒有出售他們的ETF併購買新的。

最後，請注意，受影響的股票是一些交易最活躍和波動性最大的股票，因此，由於意外銷售引發的突然下跌影響了整個市場：

這一切並不意味着ETF及其投資者最終不會找到平衡。他們可能只是調整得有點慢。而且市場並沒有崩潰；只是經歷了一段比平常更大的波動期。

但是，指數化現在對市場產生影響的證據似乎是無可爭辯的。就像每年拉塞爾指數改變組成的那一天所附帶的極端波動一樣，顯然被動指數已經成為非常活躍的參與者。這種被動的攻擊性令人擔憂。

當內部人士承認錯誤時

人們一直對企業內部人士如何處理他們的股份非常感興趣。當他們在購買時，這無疑是一個好兆頭，至少在短期內。當他們在出售時，這意味着的就少得多。這並不應該令人驚訝，因為內部人士可能出售的原因有很多“無辜”的理由。如果首席財務官想買一棟新房子，出售一部分股票來融資購買的決定並不意味着公司健康狀況有任何令人擔憂的跡象。

但是，聖母大學商學院的彼得·凱利發表了一些引人入勝的研究，指出了一個例外。凱利表示，我們需要關注賣家是以盈利還是虧損出售。盈利的銷售幾乎沒有任何信息，但虧損的銷售則暗示着股價即將發生非常糟糕的事情。研究中有大量的統計工作，但這裏有一個“關鍵點”：一張圖表顯示了內幕人士以盈利（藍線）和以虧損（黑線）出售股票後，預期會發生的差異：

用數字表示，當內幕人士以虧損出售時，股票在接下來的六個月內表現比其他月份差188個基點。而當以盈利出售時，隨後的六個月回報比其他月份好9個基點。這是一個驚人的二元對立。這可能是什麼原因呢？我們可以參考行為金融學和所謂的“處置效應”。人們討厭承受損失，並會不遺餘力地避免這樣做。出售股票意味着你承認之前的購買決定是錯誤的，並且放棄了恢復的希望。因此，內幕人士在對公司未來感到恐懼的情況下，極不可能以虧損出售。凱利列出了詳盡的替代方案，但回到了羞恥感的概念：

證據最一致地支持這樣的觀點：投資者在以虧損出售股票時會直接感到不快。由於以虧損出售是痛苦的，因此進行此操作的投資者必須擁有特別負面的信息，這些信息在接下來的幾個月內表現為糟糕的股票回報。通過比較以虧損出售的贈與股票的預測能力與以虧損購買的股票的預測能力，我能夠揭示這種不快的來源。我發現以虧損出售是痛苦的，因為這迫使投資者承認早期的購買決策是一個錯誤。

這對我來説似乎是一個完全合理的推測，但投資者能否利用它來決定買賣哪些股票？實時判斷一筆交易是盈利還是虧損是困難的。凱利使用了在企業賬目中根據“先進先出”會計慣例列出的股票價格來判斷股票是以虧損還是盈利出售的。這是可靠的。

雖然學術上不夠嚴謹，但仍然有用的是彭博終端上跟蹤內部人士買賣的數據。以下圖表是關於Staples Inc.的，該公司在2017年6月以比嚴重下跌的股價高出12%的溢價出售給了私募股權集團Sycamore，如圖所示，有幾個紅色標記表示銷售（我已圈出），這些銷售似乎是在虧損的情況下進行的：

現在看看梅西公司，這是另一家在去年經歷了嚴重下滑的零售商，在感恩節前轉變並享受了復甦。去年早些時候有幾筆內部交易，但在大部分下滑之前，總體而言，這張圖表的紅色標記要少得多。

我相信你們中的很多人會更好地掌握如何捕捉內部交易數據並加以利用。凱利的研究非常清楚地表明，這些數據是有用的。只要人們討厭承認錯誤，這種情況就會持續下去。

政治

我將這裏保持為一個沒有美國政治的區域，因為它將在中期選舉投票結束之前發佈。現在猜測結果沒有意義，我將和其他許多彭博新聞的記者一起在新聞編輯室度過這個夜晚，關注結果的到來。

但作為一名居住在美國的英國人，因此處於“沒有代表的徵税”之下，我想建議幾項改變，使美國更接近其前母國，這也可能改善選舉信心的問題。

在美國，似乎有一條不成文的規則，人們希望在睡覺之前聽到結果。這意味着投票地點往往關閉得荒謬得早，例如肯塔基州和印第安納州的投票時間是下午6點，這對任何想要投票的上班族來説都非常困難。這也意味着美國人不得不訴諸各種缺陷技術，以試圖快速統計結果。我們都知道18年前在佛羅里達州發生了什麼。現在，關於使用電子投票機的爭議越來越大，在許多情況下，這些機器沒有留下可以在緊張競選中檢查的單獨紙質記錄。結果：美國在2016年的投票率可憐地只有55.7%，這被認為是歷史上最戲劇性的選舉之一。根據皮尤研究中心的數據，斯堪的納維亞國家的參與率都在80%以上，那裏的人民似乎對自己的處境不那麼憤怒。在英國，英國人以其堅毅著稱，投票時間延長至晚上10點。全國的投票方式都是在紙上給候選人的名字打個X。投票結束後，隨着選票箱被送往體育場或市政廳，由一小隊銀行出納員進行計票，大家都很高興能拿到加班費。焦急的候選人們觀看着票數的統計，然後他們都必須站在一個舞台上，通常在清晨時分宣佈他們的結果。

除非有特殊情況，否則結果在金融市場早上開盤時是明確的。投票高效進行，重新計票也沒有困難。幾乎每個人都有時間投票，無論是在工作前還是工作後。是的，我們確實需要熬夜，但你會看到這樣的場景來保持身心健康：

對於那些無法在BBC報道的這一靜態畫面中辨認出每個人的人來説，特蕾莎·梅在最左邊，聽到她在2017年連任的消息，而被擊敗的候選人則排成一行在她的左側。他們中包括一個叫做巴基特勳爵的人和艾爾莫。每個人都有機會發表演講，從勝利者開始。