説説常識：化解金融風險只能在經濟向好的基礎上進行_風聞

     近年來，在世界各主要經濟體經濟增長緩慢的環境下，中國經濟一枝獨秀，仍在以西方發達國家即使在他們的黃金增長時期也不容易出現的較高速度增長着，人民的收入依然保持着快速增長。國內的公知們不看這個事實，當然也沒辦法從這方面否定中國的經濟形勢，於是從未來的風險角度對中國經濟找出抨擊點來。“金融風險”就是這樣一個抨擊點。

        説金融風險，指的是經濟活動中的槓桿率偏高。當槓桿率偏高的時候，經濟中如果出現不利的形勢，槓桿承受者可能會出現失去償債能力現象。如果現象普遍，會導致整個社會金融系統崩潰，於是整個社會的經濟系統也會崩潰。所以，對於金融風風險的防範，確實不可掉以輕心。如果中國的槓桿率確實嚴重偏高，那麼指出問題所在也確實沒錯。

        可是今天中國的槓桿率在國際上並沒有偏高。那些批判中國經濟活動中槓桿率偏高的人，不過是看到了中國這些年M2的總量增長特別快，就認定中國的槓桿率偏高了。我們先分析中國的槓桿率與西方發達國家的槓桿率現象：

          槓桿率高與不高，有兩個衡量標準：

        1、與平均水平比較：低於平均水平的槓桿率就不應該被認為過高；

        2、與既有槓桿率相伴的經濟狀況如何：經濟發展得好，資產價格預期較樂觀，實際槓桿率就會降低。

        我們先看看與世界平均水平比較，中國的槓桿率水平如何：

          據英國《每日電訊報》網站4月4日的一篇報道，【國際金融協會説過去十年間，包含家庭、政府和公司在內的債務總額增加了70多萬億美元，2016年達到創紀錄的215萬億美元（約合173萬億英鎊），或相當於全球國內生產總值（GDP）的325%。】

        與這個數據對比，迄今為止我們看到的關於中國債務問題的最大估計數據，是相當於GDP的280%。很明顯，今天中國的總負債與GDP的比值，還明顯低於世界平均水平。奇怪的是，當外國媒體公佈了國際上對於評估中國經濟形勢有利的數據的時候，國內的財經評論人士會一致地看不見。

        這還是按照西方國家在沒有了必要規模的國有資產，所以不願意用資產負債率作為衡量宏觀負債規模的標準——如果用資產負債率指標衡量，他們的槓桿率應該比中國高出更加不知道多少倍了——的情況下，中國的負債水平都明顯低於世界平均水平。

       中國的政府與國有企業負債都有着鉅額國有資產作為債務保障，如果用資產負債率作為衡量中國負債水平的標準，或者將國有資產與政府及國有企業的負債相抵消，然後計算中國的宏觀負債水平，很明顯今天中國的負債水平相對於世界平均水平會低更多。

        這是按照第一個衡量標準分析，中國的槓桿率明顯是低於世界平均水平的。

        有人要説了，你説的政府與國有企業的負債有資產可做抵消，是以現有資產評估環境下的資產價格為依據的。如果經濟形勢惡化，資產價格會嚴重降低，就會不足以抵消債務了。

        這話説得對。所以我會説衡量槓桿率的標準，還有一個，就是經濟狀況如何。而現在的事實是，從對於未來經濟走勢的預測，來擔心金融風險，顯然西方國家的風險程度更加嚴重。因為中國畢竟還在以西方國家即使在黃金增長時期也難以達到的速度增長着，而西方國家的經濟卻一直在停滯線上掙扎着，比中國更容易滑向衰退階段。

        中國的經濟依然在以較快的速度增長，人們對於市場的信心相對較強，市場資產價格向上的趨勢比較明顯，於是從這個角度分析，與中國的債務相對應的資產，對於債務的償還保障能力就比西方國家的要強。更何況西方國家的國家債務，基本上就沒有資產可以作為有效的償還保障，只能依靠經濟增長帶來財政收入作為償債的條件。而他們的經濟又增長緩慢。

        然後還不得不指出的是，西方發達國家目前的經濟增長速度，都還是在有中國以較高速度增長的經濟，為世界市場提供了必要的資源與有效需求的環境下取得的。假如中國經濟增速降低一半，只有3.5%左右，可以預計，西方發達國家經濟增長所必需的世界市場的經濟資源供給與有效需求會明顯減少，他們的經濟會更加趨向於衰退。

        所以，按照第二個衡量標準，很明顯中國的資產價格預期比西方發達國家更樂觀，實際槓桿率更低。或者反過來説，西方發達國家的資產價格預期更不樂觀——這也是導致他們的經濟增長率一直徘徊在停滯線上的原因；他們的實際槓桿率也比中國更高。當然地，他們的金融風險比中國更大。

        所以，因為看到中國近年來M2總量的增速快，就以為中國經濟中的槓桿率特別的高，是因為這些公知們不懂得經濟與貨幣邏輯，而想當然的表現。貨幣現象是經濟活動的結果。M2又只是貨幣總量中的一部分。M2的總量增長快，只證明經濟活躍度高，並不代表槓桿率高。

        當然，槓桿率升高也可能導致M2增加。但是M2增加不多的環境下，槓桿率也可能升高。原因是，槓桿率是經濟活動內容之一，M2也是貨幣總量的內容之一。經濟活動會導致貨幣總量變化，變化的就不一定只是M2。所以，西方發達國家的M2增長不如中國，不等於他們的槓桿率一定比中國低。

        我這裏分析中國的槓桿率在世界上並沒有偏高，並不是説中國不要防範金融風險。而是説不要特別誇大中國的金融風險問題。同時從這個分析中我們也可以看到，金融風險與經濟增長是直接的逆向關係：經濟增長好，槓桿率就會較低；經濟增長不好，槓桿率就會上升。

        槓桿率上升有兩個原因：1、經濟增長不好，政府必須加大槓桿率，以刺激經濟增長；2、資產價格下降，導致負債比率上升。

        那麼降低槓桿率所必需的環境也就是兩個：1、經濟增長良好，政府可以在保持必要經濟增長的條件下降槓桿；2、資產價格上升，導致相對應的負債比率降低。

        目前中國的經濟增長狀況相對較好，如果世界經濟狀況也明顯好轉，那麼政府就可以加大降槓桿的力度。因為這時候降槓桿不但是防範金融危機的需要——儘管這時候人們會忘記了金融風險，也是防止經濟過熱、通貨膨脹的需要；同時因為整個世界市場都明顯好轉，資產價格會呈現快速上升的態勢，賬面上槓杆率就會明顯降低了。

        但是今天在中國經濟增長較好的同時，世界經濟環境卻還沒有明顯好轉。所以降槓桿力度仍然不能過大。因為如果導致了中國經濟增速明顯下降，不但會導致國內資產價格預期逆轉，也導致中國對於世界市場的經濟資源供給與對世界市場的有效需求的減少，會導致世界經濟的進一步惡化，那時候就不只是中國的槓桿率升高的問題了。

        為了批判中國現象，一些公知們把美國經濟描述的近乎完美。最近劉煜輝就説：

        【你要用傳統經濟的判斷標準去衡量美國經濟的運行，它的增長率一定是不強的，名義增長率就是4.5%到5%之間，實際增長率2%出頭一點，回頭看它的PCE，看它的就業，恰恰這個狀態就是當下美國的供給端所決定的美國經濟的最優運行狀態，實現了充分就業，它可能就實現了均衡】。

        經濟增速只有2%上下、貧富差距不斷擴大，2016年，美國成年人全職工作比例創1983年以來最低水平，以致於特朗普面對被劉煜輝表述為【實現了充分就業】的經濟【最優運行狀態】，不得不決定退出巴黎協定，要以降低美國的環保要求為代價，並採取一些列貿易與移民壁壘措施，來提高美國的就業水平。

        對於劉煜輝來説，這些是不需要看到的。他要看到的是經濟的“均衡” 。

        可是真正的均衡是在沒有人類的自然界。一潭死水就是均衡的現象之一。人類在原始社會狀態也是均衡的。之所以人類會脱離原始社會，走到今天的經濟社會，就是因為生產力的進步，不斷打破了原來的均衡社會狀態。為了批判中國的經濟現象而用以人民收入長期不得增長為代價的“均衡”作為理由，我不知其可也。

        而李迅雷在《中國選擇穩槓桿和轉槓桿》，對中國政府目前就經濟現象中的高槓杆問題發出評論。其中用美國的事例證明，中國政府目前對待經濟槓桿的做法不可取，應該學美國。特別指出：

        【美國走出次貸泥潭得益於成功去槓桿。2008年次貸危機導致美國經濟硬着陸，但經過一系列政策手段，美國通過政府加槓桿，來幫助居民和企業緩慢去槓桿，從目前美國經濟指標來看，美國的去槓桿進程是成功的，失業率低，通脹穩定，經濟增長較快，2015年、2016年實際GDP增長分別達到2.6%、1.6%。】

        我們且不説，如果中國的經濟增速也降低到哪怕比美國的這個增速還高一倍也就是4%左右，面臨世界市場有效需求的進一步萎縮，美國經濟還能不能有2%左右的增長，如果美國經濟衰退了，美國經濟中的槓桿率還會上升多少，或者乾脆就是金融危機的又一次爆發，就分析一下美國的經濟是不是依靠降槓桿走出泥潭的吧：

         首先我們從他在文章中引用的圖表1來分析，可以看到，美國經濟的所謂“去槓桿期”中，在金融部門、家庭部門的槓桿率明顯下降的同時，非金融企業部門的槓桿率相對於“加槓桿期”依然在上升；而政府槓桿率更是在大幅度上升。當然這裏李迅雷可能忘記説一個數據了，2008-2016年，美國政府債務規模幾乎翻了一番。

                         圖表1：美國各部門槓桿率走勢數據來源：BIS，美聯儲，中泰證券研究所

 2008年以來，美國政府先後推出三次大規模財政刺激計劃，包括2008年底的7000億美元不良資產救助計劃、2009年的7870億美元經濟刺激計劃，以及2010年初的8000億美元減税及刺激經濟計劃。連年的刺激經濟計劃使奧巴馬戴上了連續三年財政赤字過萬億、美國史上赤字最大總統的“桂冠”。2009財政年度，美國財政赤字創下1.41萬億美元紀錄。

 2008年11月25日，美聯儲正式啓動第一輪量化寬鬆貨幣政策，宣佈購買1000億美元的房地美、房利美、聯邦住宅貸款銀行等政府支持企業所發行的債券以及5000億美元由房地美、房利美、吉利美擔保的抵押貸款支持證券。

        此後，美國接連推出第二輪、第三輪、第四輪量化寬鬆貨幣政策。與第一輪有所不同的是，後續量化寬鬆貨幣政策日益體現了支持實體經濟增長的意圖，同時規模不斷擴大。從這二輪開始，美國的量化寬鬆貨幣政策從原來的穩定金融體系變為通過壓低長期利率刺激實體經濟。

　　直到2014年10月30日，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)貨幣政策會議宣佈，將在2014年10月末停止資產購買計劃，這意味着實施6年的量化寬鬆貨幣政策行將結束。

        如果説，衡量經濟槓桿率的標準，不需要把政府槓桿率的上升考慮進去——在批評中國的經濟槓桿率現象時，人們可沒有這麼區別過，所以不需要把美國的赤字財政政策當做加槓桿行為，那麼美國在連續多年擴大財政赤字的同時，連續多年的量化寬鬆貨幣政策，很明顯是在刺激非政府部門加槓桿。

        美國的量化寬鬆貨幣政策就是美聯儲用直接購買市場資產的手段，向市場注入貨幣。向市場注入貨幣就是在加大非政府部門的槓桿率。這個邏輯李迅雷應該明白。至於結果如何，不決定於美國政府，而決定於市場的環境。原因很簡單：如果市場各方預期持續悲觀，不願意擴大經濟活動，就會不接收這麼多貨幣。

        一些美國大企業在量化寬鬆貨幣政策環境下，儲存鉅額現金，不肯進行投資活動就是證明。

        另外，根據日本央行公佈的數據顯示，執行大規模量化寬鬆政策後，截至2016年6月20日的日本貨幣供應量已達400.47萬億日元，歷史上首次突破400萬億日元。

        其中金融機構在央行的活期存款餘額就多達300.7萬億日元，只有99.77萬億日元以紙幣或貨幣形式在社會上流通。也就是説，400多萬億貨幣中的大多數——300多萬億——沒有進入流通環節，進入經濟活動中的只有不到100萬億。原因是市場對未來前景不看好。於是導致了市場流通環節貨幣量偏少、形成通貨緊縮。

        這説明，美日政府的量化寬鬆貨幣政策的目的其實是要讓非政府部門加槓桿，而不是要降低非政府部門的槓桿率，只不過沒有達到目的而已。

        與此相伴的，是美國經濟增長率一直徘徊在停滯線附近。2.6%的增長算不上“較快”，1.6%也就是低於2%的增長，在西方國家的經濟增長黃金時代，是被稱為經濟停滯現象的。同時期日本的經濟狀況就更不用説了。

        因此我們可以得出結論：

        1、美國政府從2008年到2014年期間，實行的政策不是為了去槓桿，而是為了加槓桿。之所以同時期的——也是唯一真正降低了槓桿率——家庭部門槓桿率降低了，是因為這個時期銀行部門不敢對家庭部門放貸款、或者家庭部門出於對經濟的悲觀預期，減少了借貸行為。

        2、美國的量化寬鬆貨幣政策沒有刺激起美國家庭槓桿率的上升，導致了美國市場消費需求的減少，對於美國經濟增長的貢獻率降低。這不是什麼【成功走出次貸泥潭】的表現。

        3、結合美國非金融企業部門槓桿率依然相對在上升、美國政府部門槓桿率更是明顯大幅度上升來看，美國經濟中的高槓杆率並沒有得到緩解。只不過是把槓桿從非政府部門轉移了一些到政府部門。這不應該算是“成功”降低了經濟槓桿。

        事實上，經濟發展過程中，債務相對集中於企業部門才是較好的現象。

        因為政府部門負債越小，就越有調控經濟平穩發展的能力。這從西方國家的經濟發展史上，上世紀五六十年代，西方國家財政能力較強的時期經濟增長處於黃金時代的事實可以看得很明白。從今天中國在面對整個世界經濟萎縮的環境下，依靠政府的調控能力，依然保持了發達國家在經濟快速增長時期也難以達到的經濟增長速度，更加看得清楚。

        而從下面李迅雷引用的圖表2，我們也可以看到，相對於美國的非金融企業部門所謂“去槓桿期”中槓桿率的上升，日本的非金融企業部門的槓桿率依然在降低，與之伴隨的，是日本的經濟依然掙扎在衰退與停滯線之間。因此，日本目前依然在努力想要刺激非政府部門加槓桿，只是依然沒能實現願望。

        圖表2：日本各部門槓桿率走勢        數據來源：BIS，日本央行，中泰證券研究所

        美國經濟走出次貸泥潭靠的不是去槓桿，而是靠科技進步導致的生產力進步。李迅雷為什麼沒有看到頁岩油氣生產技術創新對於美國經濟發展的作用，實在令人想不明白：

        因為美國的頁岩油氣技術創新成果，使得美國的能源生產成本明顯降低，進而降低了整個經濟的成本，增強了美國的經濟競爭力，從而在一定程度上擴大了美國經濟發展所需要的市場有效需求。這是美國經濟明顯比其他發達國家表現較好的主要原因。也是美國非金融企業部門的槓桿率在“去槓桿期”反而上升的原因。

        除此之外還有一個原因，那就是美國在經濟長期低迷環境下，工資相對水平——注意，不是説的絕對水平——大幅度降低了。於是一些原來在美國不適合生產的中低端行業，又有了利潤空間。這從美國近年來出現一些中低端製造業迴流，積壓了高端經濟活動比重，從而導致美國經濟中出現總體勞動生產率下降的現象中可見端倪。

       顯然，美國在生產力進步基礎上，經濟增長一度好轉環境下的槓桿率降低——只可惜並沒有出現，才是好現象；而他的因為工資水平降低導致中低端製造業活動擴張，雖然也會對降低槓桿率產生積極作用，就不能説是好現象了。而日本目前的伴隨經濟依然明顯低迷的槓桿率有所降低，就不但不是好現象，也會導致它的降槓桿過程難以持續。

        有利的降槓桿率的時機，是經濟向過熱發展的時候。市場資產價格預期明顯向好，負債率自然相對降低。於是人們會加大資本投入，借貸慾望會增強。這時候政府部門就應該加大去槓桿的行為了。

        應該的去槓桿手段，一方面是收縮財政支出，控制市場有效需求過大；另一方面控緊銀根，遏制信貸增長。這樣在市場資產價格預期穩定的環境下，減少負債規模，槓桿率就自然降低了。這樣的槓桿率降低才是真正的降低。因為這不是以政府槓桿加大為代價。有利於政府調控經濟的能力的可持續。也就有利於經濟的可持續發展。

        降低槓桿率只有在經濟向好的基礎上，才能有效地實現。當然，化解金融風險也只能是在經濟向好的基礎上，才能有效達到目的。