中美債市兩重天：美債拋售，中債狂歡_風聞

上週，隨着地緣政治緊張情緒緩解、美股反彈，美債再遭持續猛烈拋盤，10年期美債收益率再度逼近3%的重要心理關口。

上週五，10年期美債收益率上漲4.4基點，至2.9583%，日內最高觸及2.96%，創2014年1月美聯儲前主席伯南克稱將退出QE後引發“退出恐慌”以來的最高水平。“如今美債收益率逼近3%，3%是一個重要的心理關口，我們認為債券供給加劇、美聯儲加息持續，3%一定會突破，預計年內10年期國債收益率將在3.25%左右。”野村證券固定收益部主管George Goncalves對第一財經記者表示。

不過，中國債市顯然是另一翻模樣。今年初以來，中國10年期國債收益率不斷下行，已經從去年最高的逾4%大降至3.5%附近，經濟數據走軟、貿易爭端、去槓桿導致A股持續疲軟等因素都是背後原因。值得注意的是，目前境外機構在國債市場中佔比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%。

多家機構投資經理都對記者表示，儘管近期債券收益率極速下降，但仍會以逐步“獲利了結”為主，並繼續觀察貿易爭端發展、關注地產是否還能維持當下的投資增速，以及通脹回升的態勢。“主要還是資管新規尚未落地，要綜合考慮監管會不會加強，但全年還是維持利率債好於信用債，加久期好於加槓桿的判斷。” 瑞銀資管固定收益部董事、基金經理樓超告訴記者

美債“破3”在即

“今年美債收益率必然會上行，供需方面都會存在壓力。”George Goncalves肯定地對記者表示。

且不談經濟基本面，今年美國實行赤字經濟，不但大規模減税，並計劃要擴大財政支出。就減税來看，其總規模高達1.5萬億美元，幅度創30年來之最；同時，特朗普將要推出1.5萬億美元的基建投資計劃，但究竟如何用聯邦政府的20%資金來撬動地方政府的80%資金，特朗普政府至今還沒想出辦法來。

美國2019財年預算計劃出爐，總規模達到4.4萬億美元規模，2019年的赤字幾乎是2017年的兩倍，達到98.4億美元。在接下來的10年裏，赤字總額將達到7.1萬億美元，美國國家債務將增加到近30萬億美元。為此，各界都預計2018年美債發行量將會攀升。

“一邊是美聯儲‘縮表’，央行對債券的邊際購買力度下降，一邊是債券供應量上升，因此最終很可能會出現供過於求、債券收益率上升的狀況。”George Goncalves對記者稱。

此外，從經濟基本面而言，儘管不確定性加劇、地緣衝突頻發、波動率走升，但今年全球仍處於擴張週期，國際貨幣基金組織（IMF）預計今明兩年全球仍將維持3.9%的相對高增速；美聯儲預計今年再加息兩次，且聯邦基金利率預計到2020年要從當前的1.5%~1.75%的區間，攀升至2020年的3.6％左右，美債收益率在這一背景下似乎也沒有持續下降的可能性。

通脹預期也在支持美債收益率攀升。眼下，核心PC物價指數位於1.6%，美聯儲預計年末可能會逼近2%的目標值，如今油價突破了70美元/桶，這似乎又是一個新增的通脹壓力點。此外，如今美國失業率已經處於4.1%的歷史低位，薪資增速持續攀升，機構也預計失業率今年將繼續下降並跌破4%，這也意味着薪資的走升將持續帶來通脹壓力。

儘管債券收益率創下新高，10年期收益率逼近3%，兩年期收益率也觸及2008年以來的最高位2.45%，但奇怪的是，整體收益率曲線結構仍在不斷平坦化，“這其實也引發了各界對於美國未來經濟衰退的猜測，”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）告訴記者，不論美聯儲是不是在加速加息，都不妨礙未來經濟增速下滑的擔憂，“我們預計甚至長短端二者間的利差年末會逼近零，因為美聯儲不斷在短端加息。”

機構慎待中債反彈

中美兩國債市的確是“冰火兩重天”。去年深受去槓桿、資管新規、市場利率攀升的影響，中國債市持續遭遇重挫，但今年2月至今，債市的表現好到令各大機構傻眼。

“今年一季度的那一波‘債牛’其實很多機構都錯過了，去年四季度眾多進場的機構身受重傷，大家沒想到現在‘債牛’會來得這麼突然。”某國內基金公司債券研究員對記者表示。

今年1月22日，10年期國債收益率觸及4.12%的多年高點，此後收益率便一路下行，如今位於3.5%左右，幅度之大令人瞠目。收益率下行的速度從3月中下旬後明顯加速，部分出於中美貿易爭端的避險情緒，債券收益率在3月下旬一度降至3.7%；上週，央行宣佈4月25日定向降準之後，債券收益率再度加速下滑至3.5%

不過，要問現在究竟是不是加槓桿、加久期的時候，眾多基金經理持謹慎態度。“現在始終還是加息環境下，該獲利了結就得果斷行動。相反，如果降息環境，再加降準, 那麼機構肯定閉着眼加久期。”樓超對記者表示。

今年，美聯儲仍將持續加息，各界預計中國央行可能會存在調升利率走廊的空間或壓力。

此外，中航信託吳照銀也對記者解釋稱，這次釋放流動性不同於以往單純降準，而是採取降準置換MLF（中期借貸便利）的方式，也是改變貨幣供給增速快速下滑的重要手段，但這不是寬鬆的信號。

“剛剛公佈的3月份狹義貨幣供給M1增速為7.1%，廣義貨幣M2增速為8.2%，都較1、2月份明顯下降，較去年同期下降幅度更大。儘管去槓桿是今年宏觀經濟政策的重要目標，但是貨幣供給增速下降過快會影響經濟的平穩運行，也會對資產價格造成非理性的波動。所以採取温和的置換式降準是達到維護貨幣供給增速穩定的方法。”他稱。

外資持續抄底中債

儘管謹慎，但機構如今對債市並非像去年那樣悲觀，坐等資管新規落地、觀望入場並逐步加久期是主線思維。

值得注意的是，外資是這波債市反彈的“主力軍”。根據招商宏觀測算，目前境外機構在國債市場中佔比已相較去年底提升0.88個百分點至5.85%，如果按照此前回歸模型的靜態估算結果，理論上一季度國債收益率的下行幅度中約有40%由境外機構貢獻。當然實際影響效果可能遠不及這一水平，但其邊際作用不容忽視。

記者也瞭解到，不少中資機構踩空2月的“債牛”行情，相反外資則把握了機會。“其實外資基金多是長線配置，即使去年市場差的時候也在撐着，因此今年初的這波行情也沒有踩空。”某外資機構基金經理告訴記者。

樓超此前就對記者表示，去槓桿對債市造成巨震的階段已經過去，“去年四季度在經濟數據回暖、資管新規浮出水面的情況下，債市遭遇拋售，流動性較好的利率債、政策性金融債甚至率先出現拋售，這主要因為機構需要換取流動性來應對去槓桿壓力，而後才輪到資質和流動性較差的信用債。”

眼下，市場已經將資管新規的影響納入預期，“最恐慌的時候已經過去了，去年是收益率上升高峯期，流動性較好的利率債在今年年初已經形成了較好配置的吸引力。”不過，他也提及，非標回表可能會對債市的供給造成壓力，“過去的非標融資需求可能要通過發債來完成，供給上升對債市而言短期偏負面，但長期中性。”