央行與財政部的根本分歧是什麼？_風聞

作者：西南證券首席宏觀分析師 楊業偉（界面）

中國人民銀行研究局局長徐忠日前從財政積極性、對國有金融機構資本金支持以及地方政府債務整頓等方面分析指出，當前財政政策不夠積極。他的觀點引發了相反的觀點：財政積極並不等於提高赤字率，財政注資金融機構是實實在在的，金融機構也並非地方政府債務受害者。

中國人民銀行研究局局長徐忠日前從財政積極性、對國有金融機構資本金支持以及地方政府債務整頓等方面分析指出，當前財政政策不夠積極。而後，一位署名“青尺”並供職於財政系統的作者在財新網發表了“財政政策為誰積極？如何積極？”的文章，對徐忠提到的問題進行了反駁，指出財政積極並不等於提高赤字率，財政注資金融機構是實實在在的，金融機構也並非地方政府債務受害者。

兩者辯論引發廣泛關注和熱議。之所以能引起如此強烈反響，是因為在當前經濟金融形勢下，兩派的觀點具有鮮明的代表性，顯示了兩種不同的政策選擇方向。我們暫且以“央行先生”和“財政先生”來代表這兩類觀點的持有者。

從兩篇文章看，“央行先生”和“財政先生”的具體爭論主要集中在三個方面。

第一，經濟下行環境下財政是否真的積極，“央行先生”從財政赤字率收窄的角度認為財政政策並不積極，而“財政先生”表示財政赤字率變化並不等同於財政政策變化，財政政策發力可以通過更為廣義的財政口徑。

第二，“央行先生”認為在金融去槓桿背景下，國有金融機構資本不足問題凸顯，應當以財政資金向國有金融機構注資。“財政先生”對此並未進行正面反駁，而着重對“央行先生”提出的“現有國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的”、“財政並未真正掏錢”的觀點進行了反駁。

第三，“央行先生”認為整頓地方政府債務不能一推了之，應着力避免財政風險金融化，對於地方政府債務監管也要考慮地區性差異，不搞“一刀切”。而“財政先生”指出，真正需要防範的是另一種傾向，就是站在金融機構立場上，以防範金融風險為藉口要求地方政府兜底，對不該擔保或救助的隱形債務提供保護。可以看出，“央行先生”和“財政先生”觀點鮮明且對立。

國際上，小型經濟體貨幣政策和財政政策制定部門大多意見統一，如新加坡金管局董事局主席大多由財政部部長或副總理兼任，香港金管局向財政司司長負責。但大國內部央行和財政部門的分歧並不鮮見，在傳統貨幣政策失效的環境下尤為明顯。

例如，前美聯儲主席伯南克曾多次批評財政政策，2011年，他指責財政政策阻礙了經濟復甦和創造就業，直接削弱了貨幣政策保障充分就業的能力。在傳統貨幣政策失效，而貨幣政策部門又需要保障金融穩定時期，貨幣政策部門往往需要求助於財政政策，而這也是貨幣和財政部門最容易發生分歧的時期。

​目前，**我國央行與財政的根本分歧在於處理地方政府債務。**從“央行先生”和“財政先生”的辯論來看，在財政政策發力和增加財政對金融機構注資方面，兩者沒有本質分歧，差異僅僅在於實現方式層面，因而通過協商可以達成一致。更為本質的分歧在於處理地方政府債務的方式，特別是對地方政府隱性債務。出於防範潛在財政風險的考慮，財政部門主張控制地方政府債務，剝離隱性債務，這也是控槓桿在政府債務部門的具體體現。結合控槓桿和經濟下行的大背景，從兩者自身定位出發，不難理解“央行先生”和“財政先生”觀點的對立。央行主要職責包括防範和化解系統性金融風險、維護國家金融穩定與安全。而財政部職責則包括防範財政風險、依法制定政府性債務管理制度和辦法。

年初以來，在控槓桿的政策基調下，財政部持續加強對地方政府債務管控，而金融監管也不斷推進。這導致金融機構對實體融資劇烈收縮，特別是表外融資。

上半年社會融資總量累計同比少增2.03萬億元，而以委託貸款、信託貸款和未承兑匯票加總計算的表外融資則在上半年累計同比少增約3.7萬億元。實體信用收緊程度不斷加深，經濟下行壓力隨之上升，企業財務狀況惡化，信用風險頻發。上半年債券市場首次違約主體債券違約規模達122億元，創歷史最高水平。

面對經濟下行，金融風險上升的大環境，央行和財政職能差異決定了其對地方政府債務的不同態度。

控槓桿背景下，地方政府債務和房地產融資受到了嚴格限制，而作為實體經濟兩個最主要的融資主體，這兩個部門融資受限意味着金融機構向實體經濟投放資金渠道不暢。即使加大對小微企業融資，由於體量有限以及金融機構放貸意願不足，短期內也難以顯著改善實體經濟信用狀況。貨幣政策傳導渠道不暢限制了央行貨幣政策發力空間，央行即使放鬆貨幣政策，也只能導致資金堆積在銀行間市場，難以有效地流入實體經濟。

今年4月以來，央行兩次降準，也僅僅帶來銀行間流動性寬鬆，並未顯著改善實體融資。面對經濟下行和金融風險上升，在貨幣政策失效的情況下，央行不得不訴諸財政政策。因而“央行先生”指出積極的財政政策並不是真積極，呼籲財政政策加大寬鬆力度。“財政先生”事實上並不反對財政寬鬆，主要在“寬鬆方式”上與“央行先生”存在差異，這種分歧並非不可彌合。

**兩者更為本質的分歧表現在對地方政府債務的態度上。**我國經濟中存在着一類重要的主體，這類主體以地方政府融資平台為代表，享有地方政府隱性擔保，但卻是企業屬性，其經營並未納入政府預算。由於這類主體權責界定並不清晰，因而導致融資時享有政府隱性擔保，但政府是否真正提供擔保卻具有不確定性。特別是在經濟下行，金融風險上升時期，由於融資平台自身償債能力較差，這種政府擔保的不確定性風險會造成更為嚴重的影響。如果財政不承擔這部分債務，勢必會導致金融機構壞賬攀升，信用風險劇烈上升。

但如果財政承擔了這部分債務，則會增加未來地方政府融資氾濫的風險，敗壞財政紀律。所以“央行先生”認為整頓地方政府債務不能一推了之，應着力避免財政風險金融化，不搞“一刀切”。而“財政先生”認為真正需要防範的是另一種傾向，就是站在金融機構立場上，以防範金融風險為藉口要求地方政府兜底，對不該擔保或救助的隱性債務提供保護。

**對控槓桿成本的承擔是央行和財政的另一分歧。**控槓桿要求控制或降低實體經濟槓桿率，這一方面要求壓縮債務，另一方面要求充實資本。年初以來表外融資劇烈收縮顯示債務已經明顯壓縮，而債轉股等政策的推行則是重要的充實資本措施。

但無論是配合表外融資壓縮的表外轉表內，還是債轉股，都面臨金融機構資本金不足的約束。金融機構需要大量補充資本金，因而“央行先生”指出金融去槓桿背景下，國有金融機構資本不足的問題凸顯，應當以財政資金向國有金融機構注資。對此，“財政先生”並未正面回應，只是反駁了“央行先生”對其此前向金融機構注資不實的指控，顯示“財政先生”對向金融機構注資並無強烈反對態度，在這方面兩者依然具有協商達成一致的可能。