徐忠：新時代背景下現代金融體系與國家治理體系現代化（二）_風聞

三、建設現代金融體系要遵循金融市場發展的一般規律

我國金融體系起步較晚，面臨的問題和挑戰，發達國家在其發展過程中也曾面臨類似的情況。因此，充分借鑑國際經驗，深入總結和把握金融發展的客觀規律，明確現代金融體系建設的目標和路徑，少走彎路，充分體現我國的後發優勢。

（一）正確認識金融業綜合經營趨勢

2015年11月，習近平總書記在關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的説明中指出，“近年來，我國金融業發展明顯加快，……特別是綜合經營趨勢明顯。這對現行的分業監管體制帶來重大挑戰……要堅持市場化改革方向，加快建立符合現代金融特點、統籌協調監管、有力有效的現代金融監管框架，堅守住不發生系統性風險的底線。”我國近一段時間以來推進金融監管體制改革，就是在構建與綜合經營發展趨勢相適應的金融監管體制。然而也有觀點視綜合經營為洪水猛獸，主張通過嚴刑峻法回到分業經營，這是沒有與時俱進的錯誤認識。

第一，綜合經營既是經濟全球化發展的必然趨勢，也是金融自由化、市場化發展的必然要求。主要發達經濟體均已確立了金融業綜合經營的發展方向，美國1999年通過《金融服務現代化法案》，廢除了限制金融綜合經營的《格拉斯-斯蒂格爾法案》；英國1986年出台《金融服務法》，大幅減少金融管制，鼓勵金融綜合經營。本輪國際金融危機後，美國出台“沃爾克規則”，英國出台“圍欄法則”，歐盟發佈了卡列寧報告，其改革方向是完善綜合經營的監管規則和風險防範機制，並沒有顛覆金融業綜合經營的大格局。原因在於金融業綜合經營已成為實體經濟和金融發展的內在需求。一是服務實體經濟的發展需求，經濟全球化背景下，企業金融服務需求日趨綜合化多元化，包括多樣化的融資渠道、個性化的風險管理工具、便利化的支付交易手段等，這些需求只有通過金融機構綜合經營才能提供“一站式”服務。二是有效提升金融業競爭力，現代金融市場地位不斷提升，金融脱媒已成全球趨勢，綜合經營有效連接融合各金融市場、金融業態，最大化協同效應，是金融業提高自身競爭力的必然選擇。

第二，綜合經營本身不會放大風險，監管的不適應才是風險之源。一是理論上綜合經營有利於金融機構分散降低風險。綜合經營通過業務多元化實現“雞蛋放進多個籃子”，有利於發揮協同效應，實現高效率低風險；但也會帶來銀證保跨行業經營更高的管理成本，面臨跨行業專業人才稀缺的約束。上世紀80年代以來，科技的發展極大地提升了金融活動的效率，放大了業務協同的收益，降低了跨業經營的管理成本，從而推動綜合經營成為金融業不可逆轉的發展趨勢。也因此帶來對分業監管體制的挑戰，分業監管體制下監管機構各司其職，跨行業金融監管專業人才匱乏，很難實現與綜合經營相適應的綜合監管。二是次貸危機的風險根源不是綜合經營，而是落後的碎片化監管。一些美國商業銀行（如華盛頓互惠銀行）遭遇困難，原因是傳統銀行業務的不良貸款，不是因為跨界從事證券業務；貝爾斯通、雷曼兄弟等投資銀行，實際從事商業銀行業務極少，風險仍源於其證券主業。而危機爆發的重要根源之一，恰是禁止對活期存款支付利息的監管規定，該規定基於分業監管的角度限制銀行對活期存款付息，是貨幣市場基金等影子銀行大量替代銀行活期存款、快速擴張並滋生風險隱患的重要原因。伯南克在《行動的勇氣》中指出，混業經營不是問題，美國碎片化的分業監管才是真正的問題。蓋特納在《壓力測試》中更為尖鋭地指出，“美國的分業監管體系，充斥着各種漏洞和各種勢力的角逐，充滿着若隱若現的勾心鬥角，然而卻沒人會為整個系統的穩定性負責”。

第三，限制綜合經營不可能消除風險，只會產生新的風險。限制綜合經營是典型的“以准入替代監管”的錯誤認識，限制業務准入不可能消除風險，金融機構在其從事的任何業務上都可能選擇更高的風險，監管應重點關注如何降低風險動機，而不是忙於設置市場壁壘。1933年美國出台《格拉斯—斯蒂格爾法案》限制美國金融機構多元化經營，是基於對大蕭條教訓的錯誤認識，並未給美國銀行業帶來安全，反而由於其業務被長期束縛而加劇了風險。上世紀80年代儲貸協會危機，其破壞性僅次於大蕭條和此次金融危機。這次危機表面上是利率市場化背景下利差收縮導致其風險偏好上升，過度涉足房地產。但當時的另一個重要背景，是面對貨幣基金大量分流儲蓄、以及證券公司事實上經營放貸業務的衝擊，儲貸機構作為受分業限制最多的銀行業機構，無法對客户提供綜合性服務以減緩利差收縮衝擊，最終走向高風險房地產融資這一不歸路。事實上，《格拉斯—斯蒂格爾法案》實施後的年代，美國金融業並不太平，幾乎每隔20年到30年就有一次銀行業系統性危機，1984年銀行倒閉數量達到大蕭條之後的最高峯。不僅如此，分業經營也壓抑了美國銀行業國際競爭力，使得國際大銀行在上世紀70-80年代主要集中於日本、德國，這也是美國1999年最終廢除《格拉斯—斯蒂格爾法案》，以《金融服務現代化法案》取而代之的重要背景。

（二）中央銀行與金融監管不可分離

上世紀90年代，中央銀行與金融監管一度出現分離趨勢。從學術思想史看，主要是受有效市場假説下中央銀行單一目標單一工具（通脹目標制）學術思潮的影響；從制度設計原理看，主要是考慮貨幣政策（最後貸款人救助）與監管合一可能導致中央銀行放鬆監管的道德風險；從政策實踐看，在實施通脹目標制的經濟體，央行在“制度上”僅承擔貨幣政策職能並錨定通脹目標。然而2008年國際金融危機重創了有效市場假説和央行單一目標制的理論基礎。央行只管通脹是不夠的，不管金融穩定是不行的。隨着金融監管引入宏觀審慎管理理念，金融穩定也重回中央銀行核心目標，中央銀行在宏觀審慎管理和系統性風險防範中的核心作用逐步確立。

一是中央銀行貨幣調控離不開金融監管政策的協調配合。從現代貨幣創造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（Outside Money），金融體系內部創造的貨幣是內在貨幣（Inside Money），貨幣調控是通過外在貨幣影響內在貨幣從而實現貨幣調控的目標。而監管政策直接作用於金融機構，權威性強、傳導快，具有引發內在貨幣劇烈調整的威力，相當大程度上決定了貨幣政策傳導的有效性。即使中央銀行可以調控外在貨幣，但如果沒有有效的監管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無法控制的，也無法保證金融支持實體經濟。

二是中央銀行履行金融穩定職能需要獲得相關金融監管信息。明斯基將融資分為三類：套期保值型、投機型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（Hedge Finance）指依靠融資主體的預期現金收入償還利息和本金；投機融資（Speculative Finance）指融資主體預期的現金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（Ponzi Firm），即融資主體的現金流什麼也覆蓋不了，必需出售資產或不斷增加負債。一個穩定的金融系統必然以套期保值型融資為主，在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機型融資，能提高金融體系的效率。為了維護金融穩定，中央銀行天然承擔最後貸款人救助職能，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備引導社會融資形成以套期保值融資為主的結構的能力，而這種能力必然建立在中央銀行了解金融體系中各類型的融資及其相關風險的監管信息的基礎上。

三是中央銀行行使最後貸款人職能開展危機救助需要金融監管政策的協調配合。最後貸款人流動性救助職能賦予了中央銀行作為危機救助最後防線的重要地位。作為最後貸款人的行動指南，巴杰特（Bagehot）法則從19世紀以來就一直是中央銀行提供流動性救助的重要遵循。因為問題金融機構是“微弱少數”，金融體系中的絕大多數銀行還是健全的，中央銀行既無責任也無必要為這小部分銀行提供無償救助，因此該法則要求中央銀行在流動性危機時採取迅速果斷的行動，防止系統性風險的蔓延，同時遵守向流動性困難而非財務困難的銀行提供流動性支持的原則，防範道德風險。流動性困難的機構要提供高質量的抵押品，並收取懲罰性高利率。如果不參與事前事中監管，且監管信息無法有效共享，中央銀行很難清楚掌握銀行的資產狀況，因而難以做出準確的救助決定，降低救助的效率。在這種情況下實施的救助，一部分事實上是在向已經資不抵債的問題金融機構輸血，中央銀行的最後貸款人職能被簡化為付款箱，存在嚴重的道德風險。

（三）監管體系必須激勵相容

一是監管目標應清晰明確，處理好發展與監管的矛盾。諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格羅姆（Milgrom）在對多任務委託代理的分析中指出，面臨多個任務目標時，代理人有動力將所有的努力都投入到業績容易被觀察的任務上，而減少或放棄在其他任務上的努力。在金融監管領域，我國的金融監管者往往也直接承擔發展職能，監管與發展的二元目標的激勵下，監管者會自然地傾向於成績更容易觀測的發展目標，而相對忽視質量不易觀測的監管目標。

二是監管權責應對等。經濟學研究很早就意識到，監管不是抽象的概念，是人的行為的加總，監管者可能出於個人利益的考量而偏離公共利益目標，導致監管失靈。一是金融監管供求失衡。金融監管是公共物品，但監管者並不會毫無成本、毫不猶豫地按照公共利益提供。二是金融監管存在尋租。只要政府通過監管幹預資源配置，私人部門就有租可尋，設租尋租降低資源配置效率。三是金融監管存在俘獲，導致監管行動偏離公共利益，成為利益集團影響的結果。激勵相容的監管體制就是要通過合理的監管分工、嚴格的問責懲戒、薪酬等正面激勵抑制監管者偏離公共利益的衝動，將監管者的行為統一到金融監管的整體目標上來。

從監管分工看，金融監管的激勵理論指出，金融監管的總體目標以某種方式分解後交由若干監管者承擔，這是監管專業化和監管範圍經濟之間平衡的結果。如果分工出現權力和責任不匹配，就會導致監管機構嚴重的激勵扭曲，有權無責往往權力濫用，有責無權則監管目標無法實現。從金融風險事前事中事後管理看，承擔最後貸款人危機救助的中央銀行以及作為風險處置平台的存款保險，一旦與事前事中日常監管分離，不僅危機救助和風險處置會因為信息不對稱而缺乏效率，還會因日常監管者不必完全承擔救助成本逆向激勵其道德風險。因此，激勵相容的監管分工下，危機救助者和風險處置者往往也承擔日常監管職能。

以存款保險為例，建立之初存款保險主要是作為僅負責事後償付存款人的“付款箱”，但經過金融風險的檢驗，純粹的“付款箱”模式被證明是不成功的，其侷限性在於僅承擔事後買單的責任，而不具備事前監督的權力，權責明顯不匹配，難以防範監管寬容和道德風險，導致處置成本高昂，無法有效地防範和化解金融風險。從國際發展趨勢看，存款保險制度模式逐漸向權責對稱的“風險最小化”模式收斂。一是存款保險可實施基於風險的差別費率，對風險較低的投保機構適用較低的費率，反之適用較高的費率，促進公平競爭，構建正向激勵。二是賦予存款保險早期糾正職能，存款保險有權力檢查、干預問題銀行，在銀行資不抵債之前，儘早發現並採取措施，實現金融風險“早發現、早處置”。

從問責機制看，金融監管者由於並不完全承擔監管失誤導致危機和風險暴露的成本，導致監管激勵不足，監管的努力程度低於最優水平。同時，即使有明確的法律法規，監管者也可能有法不依。問責機制就是要基於監管失誤對監管者施加懲戒，強化其監管激勵。比如，2001年澳大利亞HIH保險集團倒閉，澳大利亞金融監管局（APRA）被認為嚴重的監管失誤，並可能存在政治獻金的利益輸送，澳政府專門成立皇家調查委員會進行調查，多名監管人員受到問責並免職。

三是監管政策應公開透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若爾（Tirole）等人的研究，將不完全契約理論引入金融監管，指出由於監管者容易受政治力量的影響，或被監管俘獲而偏離公共利益的目標，因此監管的自由裁量權應與監管機構的獨立性相匹配：對獨立性較強、能將公共利益內化為自身目標的監管者，可以被賦予更多的相機監管的權力；而對於獨立性較弱、受政治壓力及利益集團影響較大的監管者，則應當採取基於規則的監管制度，降低相機決策，增加政策透明度，這也是《巴塞爾協議》等國際監管規則的理論基礎。通過透明的監管規則實現激勵相容，在金融監管發展的各個階段都有具體體現。比如巴杰特法則明確要求最後貸款人的流動性支持必須以合格的抵押品和懲罰性利率為前提；微觀審慎監管通過明確的資本充足率要求金融機構風險總量（總資產）與自身風險承受能力（自有資本）相匹配；宏觀審慎監管對系統重要性金融機構施加更高的監管要求，要求訂立“生前遺囑”，基於“大而不能倒”的隱性保護而提高監管約束。

4

結語：建設現代金融體系的關鍵在於建設現代金融市場體系 

建設現代金融體系以建設現代金融市場體系為綱、提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。

發達的金融市場是現代金融體系的鮮明特徵。隨着居民收入水平提升，財富積累，金融市場快速發展，地位不斷提升。作為全球第二大經濟體，一個日益接近世界舞台中央的發展中大國，基於我國新的發展階段、發展趨勢和國際地位，要充分認識金融市場的重要性。一是建設現代金融市場體系是實現金融體系對標高質量發展的必然要求。與銀行間接融資相比，金融市場在完善公司治理、增強信息揭示和加強風險管理等方面具有比較優勢：金融市場通過較高的信息披露要求和透明度建立有力的外在約束，通過明確的所有權和經營權分離構建更有效的內在激勵，同時發展金融市場可通過資金要素的市場化配置有力促進其他要素市場的市場化發展。二是建設現代金融市場體系是貫徹新發展理念的必然要求。 “創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念以創新為首，而創新發展以發達的金融市場為有力支撐。只有金融市場形成比較完備的資本投資機制以及相配套的中介服務體系，才有可能加速科技創新成果向現實生產力的轉化，推動科技創新創業企業從無到有、從小到大，形成新的經濟增長點。三是建設現代金融市場體系是“去槓桿”的必然要求。要從源頭上降低債務率，必須完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制。關鍵是發展金融市場，通過大力發展股權融資補充實體經濟資本金。四是建設現代金融市場體系是貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變的必然要求。價格型調控為主的貨幣政策傳導以金融市場為基礎。金融市場合理定價、市場之間緊密關聯，能夠實現資金價格的聯動和傳導，是貨幣政策轉向價格型調控為主的重要前提。五是建設現代金融市場體系是金融業對外開放的必然要求。歷史經驗表明，擴大對外開放會加快金融市場既有缺陷的暴露，只有金融市場自身過硬，才能充分實現擴大開放所帶來的福利改善、效率改進、競爭力提升等積極影響。六是有彈性的人民幣匯率需要具有廣度和深度的外匯市場。有彈性的匯率是有效抵禦外部衝擊、保持本國貨幣政策自主性的重要保障，關鍵在於市場的深度和廣度。七是人民幣國際地位的提升也亟需金融市場的快速發展。發達的金融市場能有效滿足境外居民持有人民幣資產的多元化需求，會極大地提升人民幣的吸引力，促進人民幣在貿易投資中的計價結算功能的發展。

但從目前現狀來看，我國金融市場發展仍存在明顯的缺陷。

第一，市場分割。我國金融市場仍處於分割分裂狀態。貨幣市場不僅存在於銀行間市場，也存在於交易所市場。公司信用類債券多頭管理，短期融資券和中期票據、公司債、企業債功能屬性相同，由於管理主體不同而適用於不同的管理制度。一些監管部門開展了類似公司信用類債券的所謂“融資工具”試點，建設自己管轄的場外債券（類債券）市場。應當認識到，現代金融市場是相互密切關聯的整體，如果缺乏整體統籌，不僅會影響市場效率，還會滋生監管空白和監管套利，造成金融風險隱患。而單個市場的扭曲，往往可能反映為其他市場出現問題。

第二，定價扭曲。近年來，隨着相關改革取得重要進展，利率、匯率等資金價格在金融市場中發揮越來越重要的作用。但金融市場定價機制仍存在扭曲：地方政府行政干預使地方債發行價格不能真實地反映風險和流動性；税收優惠導致政府債券對其他債券形成擠出，推高了信用債定價，相關税收政策限制了國債交易和流動性，使國債收益率難以成為市場定價的基準；市場主體偏離市場化經營原則，行為扭曲導致資金價格背離市場供求；剛性兑付導致市場存在多個事實上的無風險利率，推高了風險資產的預期收益率水平。

隨着金融監管體制改革的推進、金融業進一步對外開放、資管新規等監管政策出台，我國金融市場的市場分割和定價扭曲正在逐步消除。我國金融市場的結構將發生重大變化，中國特色的影子銀行（即銀行的影子）將逐步消失，資產證券化、貨幣市場基金等新脱媒方式將會湧現，金融監管和貨幣政策要未雨綢繆、早作準備。

建設現代金融體系以建立規則統一、信息透明、具有深度和廣度的多層次現代金融市場體系作為突破口，有利於妥善處理政府與市場的關係，財政與金融的關係，去槓桿與完善公司治理的關係，金融風險防範與治理機制完善的關係，人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關係，以此為綱，可提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。 

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