十年前那場金融危機，給了我們什麼教訓？_風聞

2007年初夏的某天，一封郵件不期而至，寄件人是學識淵博的日本央行官員中曾宏。在郵件開頭，他以日本人典型的剋制的語氣寫道：“我感到有些擔憂”。他隨後在信中警告稱，美國房貸和信貸市場的問題即將引爆一場金融危機。

我感到很驚訝。倒不是因為我不同意他的分析：在那之前，我作為多年關注信貸行業的《金融時報》資本市場編輯，已經有種不安的感覺。我驚訝的是，出言警告的人竟然是中曾宏。

他遠在地球另一端的東京，在灰色外牆、如堡壘一般的日本央行工作。而更接近次貸市場的歐美各國央行官員們，卻沒有流露出一絲擔憂。

相反，在那之前的十多年裏，美聯儲前任主席格林斯潘一直在慶祝西方資本市場（表面上）的勝利。而格林斯潘的接班人伯南克也在那不久前才發佈過聲明，稱次貸市場的問題非常“有限”，不會產生“顯著的溢出效應”。

那麼中曾宏為何感到悲觀呢？“這一切令人覺得似曾相識”，他回答道。1997年，日本80年代房地產泡沫留下的一萬億美元貸款壞賬使國家墜入可怕的銀行業危機，當時中曾宏已經在日本央行工作。

其實在那段混亂的日子裏，我和中曾宏已經見過面。當時我被《金融時報》派駐東京，有時候會跟他就着飯糰和綠茶討論那場危機。當我2000年離開日本時，危機基本上已經結束了；西方人只把它當做全球金融史上的小注腳，反映的不過是日本經濟失靈。不管是美聯儲、華爾街還是倫敦金融城，西方精英們做夢也想不到美國金融有一天可能會遭受和日本一樣的挫折。

但那場痛苦的經歷使中曾宏開始重視銀行家們驕傲自大的危險。他知道政府官員為了避免引起選民恐慌通常會選擇大事化小，他還注意到貨幣市場流露出的新跡象，即投資者和機構相互失去了信任。這產生了“與日本金融危機的早期徵兆驚人地相似”，他這麼告訴我。“各國央行和金融機構的危機管理能力將迎來考驗。”

事實證明他是對的。幾周後的2007年8月，在按揭貸款風險的作用下，美國和歐洲的金融體系開始“連環爆破“。雖然沒有很快引發全面崩潰，但截止2008年秋天，小規模緩慢發酵的事態終於發展成全球性大危機，雷曼兄弟轟然倒閉，美國財政部和美聯儲出手救援美國國際集團。我對中曾宏的洞察力深感欽佩。

但現在回過頭去看那段日子，我仍然感到很沮喪。國際貨幣基金組織統計顯示，從1970年至2011年，全球共經歷了147次銀行業危機。其中有一些規模很小，比如現在很少有人能記得1994年玻利維亞的銀行業危機；但另一些則很龐大：美國2007年至2008年的危機大到使公共債務佔國內生產總值的比例升至24%，在日本1997年的危機中該比例一度高達42%。

不管統計數字是大是小，這些危機都有兩個共同特徵。第一，危機爆發前的一段時期總是充斥着自大、貪婪和不透明——金融家們狹隘的視野使得他們無法評估風險。第二，當危機降臨時，投資者、政府和機構之間的信任轟然消失。要弄懂金融危機，就應該知道“信用”（credit）這個詞源自拉丁語的“credere”（意為“相信”）：沒有“信”，也就沒有金融。但諷刺的是，過度信任將造成泡沫，最終幾乎必然破裂。

儘管雷曼兄弟破產至今已經過去了十年，但有幾個問題仍然亟待答案：為什麼我們彷彿上天註定一般，要一次又一次地經歷危機？為什麼我們不能吸取經驗教訓？以往的危機對全球金融體系今天的走向意味着什麼？在日本和美國之後，下一場危機將來自世界的哪個地方？

2005年初我剛開始撰寫關於西方資本市場的文章時，我並不認為會再次發生像日本那樣的金融危機。恰恰相反，當時的我和許多人一樣，認為那些狂野的金融創新將像互聯網革命一樣改善所有人的生活。

這看上去是件十拿九穩的事。幾個世紀以來，銀行業務一直比較簡單，不外乎接收企業、政府和消費者的存款，然後把錢貸出去。因此，上世紀80年代日本泡沫經濟時期，銀行放貸款給房地產開發商；儲貸危機爆發之前的美國也是這樣。

老一輩的銀行家像農民種莊稼一樣悉心打理貸款業務，但在上世紀末，金融家開始變得像做香腸的肉販子。他們從一切可能的渠道收購貸款（包括金融機構之間的互購），對它們進行切割，重新包裝成新的金融工具，起上“擔保債務憑證（CDO）”之類酷炫的名字，然後將其賣給投資者。

每一場的創新革命都離不開營銷口號，這次也不例外：銀行家不斷説服自己，將貸款切割開有助於提升金融系統的安全性。這個主意來自古老的諺語，“有人分擔，痛苦減半”。過去，當借款人違約時，銀行便有破產的風險，因為一家銀行集中承擔了所有痛苦；貸款切割可以把痛苦分配給大量投資者，這樣一來風險更容易被吸收。至少在理論上是這樣的。

事實上這裏頭頗有玄機。由於銀行家切割貸款的技術手段極不透明，所以外人很難知道風險究竟落在誰頭上。更糟糕的是，由於銀行家如此熱衷於重新包裝債務，他們刺激了舉債的熱潮，彷彿這樣做是受到政府鼓勵的。在金融創新五花八門的外衣裹覆之下，內容沒有變，還是過去那樣的信貸繁榮。這個現象在美國的次貸領域最為突出。

最初的發展幾乎沒有引起人們的關注。或許這並不足為奇，因為這個金融的細分領域太技術流、外人看不懂這個小圈子，普通選民和政客根本不知道一場革命正在進行中。歷史上，幾乎所有不可持續的繁榮都是由“創新者發現新大陸”的概念炒作起來的。在18世紀的“南海泡沫事件”裏，新大陸是美洲國家；在1840年代鐵路狂潮和1990年代的互聯網泡沫裏，新大陸是科技；在2005年，新大陸就是金融本身。“有一股力量一而再、再而三推動銀行及相關產業走向過度繁榮”，英格蘭銀行前副行長保羅·塔克説道：“人們通常對短期的事情記得很清楚，但長期記憶不太好，尤其是當銀行業背後的技術發生變化的時候。”

業務的複雜性使情況變得更糟糕。那年晚些時候，我在法國南部出席一場會議，數百名銀行家聚集在掛滿壁畫的市政廳裏大談“證券化”——也就是前文所説的切割遊戲。兩天裏，他們放映了無數充滿希臘字母、算式和行話的幻燈片，彷彿一羣説密語的邪教信徒。越聽到後面我越有種感覺，無論是投資者、監管者還是銀行家自己，其實都沒有真正理解這些金融產品的原理。在外人看來，這場金融革命似乎是由計算機驅動的，但實際上它的動力來自盲目信任。

銀行家們為什麼對這一切欣然接受？很簡單，因為泡沫使他們富裕。“所有參與者都自鳴得意，”摩根大通投資銀行部前聯席主管、渣打銀行現任首席執行官比爾·温特斯説道：“政府將一大罐蜂蜜丟在桌上，然後告訴大家不用擔心被蜜蜂來叮。”

讓人更感到驚訝的是，監管部門似乎也不願跟銀行家們為難。對於部分人來説，經濟繁榮產生了某種的自滿情緒；對另一些人而言，出於對自由市場經濟學的信仰和對西方金融體系的倨傲，認為日本經濟危機不足以引起西方的警惕。“我曾經有種假設，即人們的行為都會完全遵循理性，”格林斯潘最近寫道：“但事實證明我錯了。”

時間來到了2007年，在巴塞羅那的某場金融會議上，人們已經非常狂熱：每個屋子裏都擠滿了穿着休閒褲的金融家；派對上不斷有人舉起香檳向金融創新致敬；每張幻燈片上的箭頭都在往上飄。在會場之外，一羣銀行家們自發湊成了雷鬼樂隊，為其取名為“槓桿”。“這只是個玩笑，”一位銀行家説道。這一切與日本泡沫經濟時期驚人的相似，那時的日本人在壽司上灑金箔，沒人想到房地產價格會下跌。

就在巴塞羅那場活動結束後幾天，金融體系的信心終於露出了破裂的跡象，最早的信號來自歐洲而不是美國：法國巴黎銀行和德國工業銀行宣佈它們所持有的美國房貸債券出現了問題。其中的技術問題非常複雜，但它引發的恐慌就像食物中毒的新聞一樣。大家逐漸發現，大批美國借貸人無力償還抵押貸款，違約趨勢愈發明朗；但由於債務被切割包裝成了新產品，沒人知道這些風險在金融食物鏈上哪個具體位置，所以投資者只好避開所有切割包裝的金融產品。這導致了市場失靈。

金融主管部門試圖重建市場信心，但是人們對金融系統的信任一旦破碎很難修復——尤其是當時政府和銀行家還試圖用富有創造力的財會手段掩蓋問題。“你可以把腐爛的肉放到冰櫃裏，讓它不再釋放惡臭，但它仍舊是一塊腐肉。” 一名日本官員在見識了美國維護市場信心的嘗試後，向我半開玩笑地説道。美國的一些伎倆日本政府早在十多年前就用過了，並且失敗了。

這些措施註定是無用的：由於貸款被“切割包裝”，美國、歐洲和亞洲市場被緊密聯繫起來，任何恐慌情緒都具有高度傳染性。隨着時間的流逝，金融系統裏的信任喪失殆盡：投資者不再相信抵押貸款債券的價值，不再相信評級機構的判斷，不再相信銀行的資產負債表。到2008年9月雷曼兄弟倒閉時，投資者已經不相信任何機構是真正安全的了。在令人惶恐的幾周裏，信用這個東西從美國憑空消失，直到政府介入，這場危機才得以平息。美國政府向銀行增注資本，強迫銀行承認損失，關閉了資金薄弱的貸款機構，叫停了許多瘋狂的、晦澀難懂的信貸行為，向市場注入超額流動性。本質上講，這意味着美國政府成為了維繫金融系統信心和信任的新支柱。

美國政府的舉措使許多選民和投資者感到震驚。但是我的日本朋友們卻絲毫不覺得意外：日本政府在1990年代為了平息危機，最終也採取了類似的行動；在國際貨幣基金組織統計的147次危機中，許多國家的政府也這麼做了。要説2008年金融危機真有什麼不同的地方，那可能是美國官員和投資者驚訝地發現，自己也不過是金融歷史中的一頁。抑或正如橋水（Bridgewater）對沖基金創始人雷伊·達里奧（他也是少數幾個預見到危機的人）所言：“危機一再重現。如果我們願意，其實完全能夠理解其中的機竅。但我們真的有學習能力嗎？”

幾周前，我又與中曾宏通了次電話。自打二十多年前我在東京認識他以來，金融界發生了太多變故。《金融時報》把我派到了美國，他成了日本央行副行長，最近退休加入了東京一家研究機構。

“那麼，你認為今天的金融系統是否更健康了呢？”我問道。中曾宏的答案還是跟過去一樣謹慎、平衡。是的，金融系統的某些部門變得更加強大：在2008年的金融危機後，美國政府向銀行注資，並且禁止了一些過去的瘋狂舉動。中曾宏表示：“美國當局從未想到日本的歷史居然會在美國重演，但他們最終還是從日本吸取了經驗教訓，反應也比日本人快一些。”在處理金融危機方面，美國的確比歐洲更果決。美國前財長亨利·鮑爾森評價道：“有些急需處理的事情歐洲人沒能及時處理。”

但另一方面，金融系統並沒有完全得到修復：非銀行投資者承擔了極高的風險，造成這個現象的部分原因是貨幣政策過於寬鬆，導致借貸成本太低。另一個原因就是“槓桿”樂隊在巴塞羅那場開的玩笑：債務。國際清算銀行的數據顯示，從2007年到2017年這十年有個顯著的特徵，那就是全球債務佔GDP的比重從179%飆升至217%。

這股借貸的狂熱並不來自次貸等引發上次金融危機的領域，而是集中於高風險的公司和政府，其中既包括土耳其（它目前正在經受金融動盪）也包括美國（特朗普執政以來借貸加速增長）。另一方面，中國的政府和民間債務在過去十年裏翻了一番，佔GDP的比重達到了300%，甚至超過了日本1980年代債務狂潮時期的負債率。

我問中曾宏：那麼，中國會引爆新的危機嗎？畢竟今天的中國與1980年代的日本有諸多相似之處：自大、不透明、雄心勃勃的精英和激動人心的高速經濟變革。

中曾宏答道：“可能不會。”他指出，儘管中國的負債數字看上去令人擔憂，但中國擁有一些強大的優勢：龐大的外匯儲備和一個能靈活果斷採取措施應對危機，不受選票左右的政府。“民主國家難以在維持央行獨立性的同時對其資產負債表加以利用。”

在應對危機上，中國還有一件利器：政府官員高度關注歷史，希望汲取其他民族的前車之鑑，避免重蹈覆轍。美國前財長蒂莫西·蓋特納近日表示，“今日中國最大的優勢之一是非常深思熟慮。”達里奧也支持這樣的看法：“中國人精通曆史，中國政府明白危機產生的原理，而且他們比美國領導人更容易做政治決策。”

“中國人曾多次過來前來拜訪，跟我們討論日本的金融危機，”中曾宏在電話裏告訴我。日本官員給了中國什麼建議？中曾宏答道：“最關鍵的一點是，平時保持警惕，隨時做最壞的打算。這樣當真正面臨危機的時候，你膽子反而會更大。”

這就足夠了嗎？中國能否汲取足夠的教訓，避免成為1997年的日本或2007年的美國？這個關係到幾十萬億美元的問題，不會在未來幾年裏得到答案。但有件事情是再清楚不過的，一旦中國被自己的繁榮蕭條週期壓垮，全球經濟將遭到毀滅性打擊。渣打銀行首席執行官温特斯説：“今天世界對中國的依賴程度遠遠高於1990年代世界對日本的依賴程度。”這樣看來，金融史對當下的重要意義遠超過去任何時期。

（張成譯，楊晗軼校）